文 | 新熵，作者丨 茯神，编辑丨龙葵 

登陆港股二次上市的顺丰，首日收盘平收零涨幅，却在第二天迎来破发。

去年6月，极兔快递率先叩响了港交所的大门，顺丰紧随其后于8月提交招股书，却在半年之内未能完成聆讯导致递表失效。今年6月，二战港交所的顺丰终于如愿，11月27日以每股34.30港元的价格正式发行，顺丰集团的创始人王卫在港交所成功敲钟，一同现身的还有快递小哥 。

要知道2000亿市值的顺丰背后，离不开近50万名快递“小哥”的支撑。顺丰2023年的成本费用中，有近36%的成本都来自于人力外包。

通常情况下，A股上市公司选择在港股二次上市后，交易价格一般会低于前者。二级市场上还有A/H溢价率或H/A折价率的说法。11月26日，顺丰在A股上以42.07元人民币的价格收盘，再次印证了这一惯例。

当年的BAT、小米等一众互联网公司选择在港上市，主要是由于满足不了A股的盈利门槛，而多数央企分别在A、H两地上市，其实是不太注重市值管理，更多是为了开辟国际上的融资渠道。

同行中的京东物流、极兔快递目前在港股上均处于破发状态。即使作为国内的快递一哥，顺丰的二次敲钟在第二天迎来破发，也只能说没有太多意外。

企业在二级市场上的股价表现，并不能完全与经营状况呼应。王卫早年间也曾直言：“上市后，企业就变成一个赚钱的机器，每天股价的变动都牵动着企业的神经，对企业管理是不利的。”

此次在港上市，顺丰共发行1.7亿股股份，若未行使超配权，顺丰募集资金净额达到56.62亿港元，成为年内香港的第二大规模IPO。其募资的45%，都将用于加强国际及跨境物流能力。顺丰控股已崛起为中国乃至亚洲首屈一指的综合物流服务巨擘，在全球舞台上紧随UPS、DHL及FedEx之后。

一边是尚未站稳脚跟的国际业务，面对竞争急需加码；另一边是国内市场的利润空间不断被压缩，负债一路攀升，即使是赴港折价吸金（11月24日晚，顺丰控股H股定价34.3港元，较A股25日的42元收盘价折价24%），也成了顺丰眼下最好的选择。

港股的诱惑

从拉着行李箱奔波于香港和广东码头之间的“人肉快递”，到鄂州花湖机场73条货运航线日夜不停地穿梭，王卫对于快递物流行业的理解，就是自营才是硬道理。 

鄂州机场启动建设的2017年，顺丰净利润不过47亿。这个“中国首个货运机场”前后花费了近200亿的投资，相当于把顺丰4年的利润一口气烧光，间接导致了集团2020年的巨额亏损。王卫不得不在股东大会上公开道歉，但也表示了“宁折不弯”。 

自2020年起，顺丰控股逐年大幅增加固定资产投资，到了2021年，其投资额飙升至192亿元，创下新高。 

顺丰如此投入真金白银的自营模式，一直面对着以申通、中通、圆通、韵达为代表的通达系的冲击。后者的加盟模式，只需要投入建设主要运输干线，以及重点地区的运转中心，更低层级的网点终端覆盖，则全部交由加盟商们进行揽收与配送。 

这样不仅大大提高了扩张规模抢占市场的效率，社会资源的充分利用也减轻了快递企业的资金压力。 

相反，以一己之力承担整个快递链条上所有环节的顺丰，必须重金打造基建网络。从财报数据中可以发现，顺丰2018年-2023年的负债规模从347亿元攀升至1182亿元，资产负债率从48%上升到53%。最新的数据显示，顺丰2024年上半年的负债规模为1210亿元，已达到去年整年的水平。 

主营业务大量的资本投入只是一方面，与之相伴的还有，这些支出短期内可能不会产生回报或者实现预期的经济利益。不过，近年来，顺丰的资本投入逐步收紧，2024年上半年，其资本开支降至51亿元，这一迹象表明，顺丰很可能已步入投资回报的新阶段。 

另外，自2017年顺丰在A股借壳上市后，还开启了简单粗暴的“买买买”模式。 

从2018年到2021年间，顺丰先后斥资17亿元收购了广东新邦物流71%的股份；1亿美元入股美国物流服务平台Flexport；55亿收购了德国邮政敦豪（DHL）集团的在华业务；175.55亿港元收购了港股上市的嘉里物流51.5%的股份。 

持续三年的并购，推动着顺丰A股的市值达到了5000多亿元的巅峰，但毛利率相比上市之初的20%几近腰斩。 

数据显示，顺丰在2021年-2023年间的毛利率分别为12.37%、12.49%、12.82%，销售净利率分别是1.89%、2.62%、3.06%。盈利能力迟迟无法扭转之下，顺丰的市值一路缩水至今，降到了2000亿元左右的规模。 

顺丰不是不懂得港股市场的严峻。2021年先后送上港股的两家子公司，顺丰房托和顺丰同城，目前都处于破发状态；收购并表后的嘉里物流迎来了一个短暂高光，也很快回归常态。然而，港股上市后的国际化标签和更多元的融资渠道，仍是目前急于出海且非常缺钱的顺丰，必须拿下的阵地。 

卷不动通达

国内的快递行业打了多年的“价格战”，让一些曾经耳熟能详的品牌如德邦、百世，都纷纷卖身自保，顺丰作为行业龙头也难免不受影响。 

根据第三方数据显示，2014年的顺丰在国内市场上的份额为11.5%，其独有的时效性优势给其带来了61.2%的行业溢价率。随后的几年中，其他快递企业在价格战中不断拉低行业均价，顺丰仅仅是维持住原有的收费水平，在2018年的行业溢价率就达到了93.7%，但同时市场份额下滑到了7.63%。 

尽管营收和利润仍足够让顺丰短期内坐稳快递一哥的位置，但依靠背后的电商平台，通达系和后崛起的极兔，完全可以在占领更广大的电商件市场后，再提高时效性向顺丰这最后一座堡垒发动反扑。 

察觉到威胁的顺丰，于2019年开始松动高价，持续到2021年时把行业溢价率一路降到了64.3%，期间还在2020年成立了主打电商件和加盟模式的丰网速运。 

不过，打不过就加入的顺丰，并未收获如期的效果，市占率始终不能突破10%，降价带来的利润损失却是实打实的肉疼；最终在2023年放弃了“以价换量”的策略，重新做回了高价的自己，丰网速运也卖给了极兔。 

2024年，国家邮政局发布的统计数据显示，上半年国内快递业务量累计完成801.6亿件，同比增长23.1%；快递业务收入累计完成6530.0亿元，同比增长15.1%。双双增长的数据反映到快递企业个体上，却悲喜并不相通。 

招股书显示，顺丰的业务分为速运及大件业务、同城即时配送业务、供应链及国际业务三个部分。其中，“小而美”的时效快递还是主营业务，带动速运板块成为公司的支柱业务；同城即时配送却不给力，连续三年贡献的收入占比不到3%。 

▲ 图/新股雷达 

然而，顺丰起家的“时效快递”优势渐弱。2024年中报显示，该业务仍占据顺丰总营收的44.03%，创造了近600亿元的营收。虽仍为第一大业务，但京东、三通一达等提速降价，对顺丰构成压力。 

尽管顺丰控股的业务量要低于与电商平台“绑定”的京东物流、三通一达等企业，但是票均收入是他们的7倍。拿顺丰、圆通、韵达、申通四家企业的5月单票收入举例，分别为15.25元、2.23元、2.03元、2.01元，分别同比降低了1.17%、2.82%、16.8%、9.05%。更多的单量，更高的营收，带来的却是更低的单价，甚至是更低的利润。 

顺丰已然是行业之中特立独行的存在，在放弃对市场份额的执念后，毛利率一直维持在行业平均水准之上，但竞争压力始终不减。同样属于自营模式的京东物流，以及在阿里改革后下场自营准备单飞的菜鸟，近两年不断向时效快递这个顺丰的舒适区内挺进。通达系和极兔也在通过数字化建设，一步一个脚印地缩短配送时长。 

当初的担忧现已成真，曾经的努力未及预期，在国内市场上卷不动的顺丰，只能把目光投向海外。这个已经成为亚洲第一、全球第四的快递巨头，必须直面全球化市场中更复杂的态势。 

海外寻大腿

供应链及国际业务，一直被顺丰视为第二增长曲线，从2020年8.7%的营收占比，到2022年暴涨至33.6%。这都要归功于2021年顺丰对嘉里物流的收购和并表。 

可好日子并不长久，疫情结束后全球空海运价格的回落，让顺丰国际业务在2023年急转直下，从2022年的484.7亿营收顶峰，猛跌至257.6亿营收，一度连累到顺丰集团总体营收出现多年来的首次下滑。2024年的最新数据显示，国际业务有所回暖但仍未扭转颓势。 

选择在港股二次上市，顺丰特意在递交材料中表示自己“已经度过了资本开支的高峰期”，似乎在回避缺钱的形象，反而在公告中不断强调“国际化”的战略：“为了进一步推进国际化战略，打造国际化资本运作平台，提升国际品牌形象，提高综合竞争力。” 

足以看出王卫已经把顺丰的下一个阶段押宝在了出海之上。 

早在2023年8月的股东大会上，王卫对于顺丰的国际化步伐显得有些急切。他直言不讳地说：“顺丰不能比友商慢了，（在香港上市）是出于国际化的考虑，尽管此前顺丰在国际业务上已有一些投资，但还不够，顺丰需要一个国际化的资本平台。” 

事实上，顺丰有计划地进行海外布局要始于更早的2009年，借助彼时的韩国美妆代购风潮，仅花了两年时间就覆盖了韩国全境；2013年后又相继把业务拓展到了东南亚的泰国、新加坡、马来西亚，以及东亚的日本。 

嘉里物流就是东南亚市场上最大的第三方物流企业。可正是这个市场，同样是极兔快递的前身J&T Express的龙兴之地。后者在2015年成立于印尼，根据第三方机构弗若斯特沙利文的数据显示，极兔2022年时在东南亚的市场份额已经达到了22.5%。 

想要抽身国内价格战泥潭的顺丰，跑到海外其实面对的还是同一批对手。 

通达系们并非乐于在增量不增利的内卷中挣扎，也都把出海当作尝试的方向。被顺丰卖掉的丰网前CEO周建，加盟圆通后的头衔就是国际快递执行总裁，头号假想敌也是东南亚市场上的极兔。 

如今的极兔，随着拼多多旗下跨境电商Temu的飞速扩张，已把业务旗帜插上了北美大陆。同样在海外有电商业务的阿里和京东，也带动着旗下的菜鸟和京东物流，在国际物流配送中先人一步。 

当然，这些抢跑选手与顺丰一道，都要面对目前占据了全球快递市场近九成份额的UPS、DHL、FedEx。眼下大家着力竞争的，其实还是国内跨境物流的市场。此前，根据弗若斯特沙利文预计，到2027年中国跨境物流市场规模达1714亿美元，2023年-2027年复合增长率为5.6%。 

从过往顺丰的海外业务布局策略来看，获得港股上市公司的身份，理所应当地可以更便捷地进行并购。2023年下半年，嘉里物流发布公告称，计划以2.5亿港元再次向顺丰出售旗下亚太区和欧洲从事快递服务的若干附属公司。 

可 以预见，顺丰国际化的大战略，极大可能会延续“买买买”的并购模式。但作为缺少商流带动物流逻辑的第三方独立快递公司，顺丰还必须抱到一条可以抗衡电商系快递企业的大腿才行。