华兴资本CEO的王力行

华兴资本无愧于“互联网时代的并购之王”称号：美团收购摩拜、陌陌战略收购探探、美团点评合并、58赶集合并、滴滴快的合并、腾讯战略投资京东、光线战略投资猫眼、达达京东到家合并等互联网行业的经典并购案中，华兴资本均在其中担纲重要角色。

“华兴以往直接服务的多是成长期需要融资的公司，而那些更大更成熟的公司，则被称为战略客户。需要有人把战略客户关系建立起来。”王力行在2016年接受媒体采访时说。这就是曾被包凡高度赞赏，并称之为“近卫军”的华兴并购组的发端。

从2014-2015年合并同类项的浪潮，到2016年中概股回归，到2019年物流、消费和toB领域“拿钱换时间”，再到近年来光年之外收购一流科技、Unity 中国业务分拆融资等。王力行抓住了每一个时代的并购交易的脉搏，是华兴资本内部名副其实的并购之王。

12月6日，刚刚升任华兴资本CEO的王力行，在钛媒体2024T-EDGE创新大会上，发表了自己对并购大潮的预判与呼吁。

以下是王力行在钛媒体2024T-EDGE上的演讲实录，经钛媒体编辑：

大家上午好，非常感谢钛媒体赵老师的邀请，很高兴有这么一个机会在今天这个舞台上和大家分享我们对当前资本市场的一些看法。

今天我分享的核心标题是：“并购推动创投市场的复苏”，很多同学可能会嘀咕这究竟是一个许愿还是对现实的陈述？

我们用这首古诗“长夜终有破晓时，守得云开见月明”来作为本次分享的主标题，就代表着我们认为这是一件正在发生的事情。

和上一位嘉宾的观点高度一致，我觉得中国的创投市场本质的底层驱动力或者核心商业模式，其实就是两件事：增长性、流动性。

创投市场不像公开市场具有成熟的流动性体系，创投市场的发展高度依赖充足的流动性供给。客观上讲，过去这一两年的时间里，上述两个核心点都受到了不少的挑战，正好刚刚陈维广陈总重点说了增长，我就接着说说流动性的问题。

在座的创投人士都应该可以感受到，这次的“寒冬”和以往的“寒冬”是很不一样的。我2007入行，这些年间，也算经历过不少次创投市场的“寒冬”，但很多时候，这些“寒冬”可能真的只持续一个冬天，到第二年整个市场就能恢复过来。但是这次“寒冬”从2022年一直到现在，当然中间夹杂着各种各样的很特殊的因素，确实体感上是更加强势且持久。

接下来，我会从募资，投资，退出，这三个维度的数据，简单分析一下这个市场究竟是不是真如大家的体感一样“寒冷”。

今年前三个季度全市场的募资总额1.29万亿，仅为近三年同期的89%，这个降幅数字并不算是特别大。但是我们应该关注到其结构发生了非常大的变化，首先是美元的活跃度大大降低，整个美元基金的新募资占整体市场募资数量的2%，近乎消失。

另外，人民币基金体系内的国资和地方政府引导资金已经占了绝对主力。2023年的全年数据中，国资占比为70%，今年已经上升到89%，民营和市场化的机构整体的存在感相对较弱。

再看投资端，大家体感会更深，整体情况较为低迷，只有硬科技在政策的鼓励下，仍然较为活跃。

今年前三个季度，投融资总额只有2600亿出头，不及近三年同期的40%，其中又是以人民币投资为绝对主导，典型代表还是各类国资、地方政府的投资平台。同时，在党和政府对投早投小投硬科技的支持和鼓励下，有限的资金流向高度集中的国家政策鼓励的创新科技赛道。

退出端也呈现非常显著的下滑趋势。

2024年前三个季度整个市场退出数量合计563起，是近三年同期均值的70%。因为全球范围内IPO路径的堵塞，导致IPO退出的占比出现明显下降。数据显示，并购的占比略有上升，但其实也不足三成。同时，大家开始频繁听到回购、清算、仲裁等以往比较罕见的退出方式案例的发生。

退出，确实碰到了比较大的挑战。

说完了创投市场在募、投和退三个方面的量化表现。大家或许更关心，这场不太一样的创投市场“寒冬”，其背后的原因究竟是什么？

我认为创投市场的发展一直存在着一个循环，而如今这个循环中的多个环节已经被打破。

我入行的20年时间，确实是中国创投市场的黄金时代，这个黄金时代里，我们可以发现一个底层逻辑，就是刚才提到的：成长性、流动性的支持，二者缺一不可，互为因果。

首先，经济的快速增长，叠加互联网的结构性红利，构建了创投资产的高成长性，LP将资金配置到各类的GP，GP通过投资，把资金投到企业中去，尤其投到成长性最好的一批企业里，伴随这一批企业的不断壮大，他们会登陆资本市场，从而帮助GP实现退出。

这中间又产生一个循环，GP投资业绩上升，LP自然愿意投入，同时企业高管，在创业取得成功以后，个人实现了财富自由，又将资金反投进各家GP。这种小循环在过去这些年逐渐成为中国LP市场里面不可忽视的一部分。这就是一个比较良性的循环体系。

而今天在这个循环中，中国在经历从高速增长转向高质量增长的转型过程，虽然大家也在不断的发掘一些新增长的来源，但是不可否认，确实整体的增长受到一些影响。

第二，退出是当下创投市场遇到的最直接的问题。以往中国创投市场的独特的优势，在于灵活性。以前中国、香港、美国三地的资本市场都是中国科创企业比较好的退出通道，而且彼此之间形成互补机制。东方不亮西方亮，A股、美股、港股三者之间互为备选。

但是这一次“退出困境”却是比较罕见的，三个地区因为各种各样的原因同时哑火，直接导致创投市场退出大堵塞。进而，也大大降低了LP的出资意愿，也就形成了大家看到的募资困境。

发现问题，指出问题总是比较容易，但究竟如何解决？我想用另外一句诗来解题：“严冬过尽春蓓蕾”。

创投市场今天确实碰到了困难和挑战，许多人有点觉得束手无策，但是我们认为：并购是破局的利刃之一。

为什么我们会下这么一个论断？就像我们讨论出海时，都会去讨论中国企业要去借鉴日本企业前30年的出海经验一样。资本市场的发展，虽然肯定不会和美国走完全一样的道路，但是确实有可以借鉴的经验。

从这张图上大家可以看到，美国资本市场的退出结构，其实早在上世纪90年代，1997年左右就发生了一个变化：并购退出的占比持续走高，并维持在70-80%的水平，反而IPO退出只占一个很小的比例。

反观国内市场，还是处在一个以IPO退出为绝对主导地位的局面。我觉得我们今天或许正处在一个由IPO退出为主导转向由并购退出为主导的时间节点。

另外一组数据大家平时很少关注到，大家都会说要做并购，但并购交易的回报究竟怎么样呢？

2021年之前，欧美市场泡沫比较多，所以美国VC风险投资的回报是高于并购基金的；但是从2021年开始到现在，并购基金的回报已经超过了VC投资。如果看公开市场的情况会更明显，这几年不管是美国标普还是欧洲的PME指数，并购基金的回报稳定超出公开市场的指数。

所以对于国内的一级市场参与者来说，在宏观经济挑战比较多的低速增长周期里，大家确实可以认真考虑多投入资源到存量市场，通过交易寻求较好的收益和回报。我认为大力发展并购，有很大机会带动创投市场整体复苏。

从三个方面论证我的观点。

首先，基于上面的分析，国内创投市场困境中最主要的一个因素还是退出不畅。IPO通道的影响因素非常多，非普通市场参与者所能左右，但是参与并购，是我们在座的各位市场参与者们都可以有所作为的部分。如果通过并购能够让GP的退出成绩更好一些，有DPI和投资收益可供分配的话，后续的募资也会相对更顺畅。循环能够逐渐重新转起来，是创投市场复苏非常重要的前提。

另一个点在于，通常并购交易体量相对大于少数股权投资，最新的“并购六条”中重点提出，政策鼓励私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司和参与产业整合，更多基金把参与并购投资当成常规的投资策略，能够有更多配置更大体量资金的机会，让市场既有投早投小的策略，又有单笔配置大资金的投资机会，这是对市场的极大鼓舞。      

第二，并购能够促进众多产业的加速整合，从另外一个视角去提供增长来源。

纵观世界上其他资本市场的发展，我们可以看到一个比较显著的特点：当区域资本市场发展到一定阶段之后，资金和资源都必定会向更大资源的公司进行汇集，全球五百强的发展史也可以说是一部部产业并购史。

中国在经过改革开放40年的快速发展后，当前正在经历经济结构调整和产业整合的关键时间节点，党中央提出要从高速发展转向高质量发展的高瞻远瞩的决策，而并购正好能够帮助优质企业沿着产业链上下游做并购重组，提升资源配置的效率。

最后一点，并购也能够引导市场，尤其是上市公司向新质生产力方向转型升级。

这几年随着国家对于发展新质生产力的重视，大量资金和资源都涌向了科技企业，半导体，新能源，新材料，合成生物，高端制造，生物医疗等领域，涌现出一大批优秀企业。现在在“并购六条”政策的支持下，传统行业的上市公司可以通过跨界并购此类科创企业，打造第二增长曲线，同时推动企业向新质生产力转型升级。

以我多年做并购的视角来看，对于商业社会而言，并购还具有两个明显的正向社会价值。   

第一点，也是我觉得特别重要的一点，并购交易也许不一定能创造价值，但是一定可以避免价值的毁灭。

并购的底层逻辑是把更多的资源通过重组，配置到价值增长最快的方向上去。比如，一家无法独立生存的公司，经过多年发展内部积累下来的资源和要素，或许具有另类价值发掘潜力。并购中我们往往需要把公司的边界打开，深挖团队、技术、产品、用户、数据，辨别哪些因素可以嫁接到别的体系，更能发挥价值或价值增长最快。

一个企业可能独立发展的前途比较黯淡，但并不意味其多年的投入和积累没有价值，倘若没有通过并购手段被吸纳，这些积累的价值很大可能会被摧毁，对社会而言也是一个负向效应。

第二点，我们认为并购市场的发展有助于减少无序竞争。

我们常说适度竞争是一件好事，但是现在确实很多行业处在无序内卷的状态，这种内耗是一种资源浪费，并购交易在一定程度上可以减少甚至避免这种内卷。

此前在很多行业里，大家想的更多的就是“卷死你，或者我就被卷死”。但是在当下，尤其是在政策的加持下，大家可以仔细认真理性地算一下账。如果并购的环境更加成熟健全，企业会发现并购的成本其实是低于重建成本或是补贴成本，甚至是更优选择的情况下，一定可以自行减少部分低层次内卷，这也是非常重要的社会价值所在。

今天的第四句诗“绝知此事要躬行”。

通过刚才的分析，我相信大家已经充分认识到并购能够带来的价值，并购浪潮的真正到来，还需要我们每一位从业者共同努力。

近些年，我们每年都会听到市场发出类似于“并购大潮即将开启！”的声音，似乎有点狼来了的意味。我们整理了2021年到今年最新的数据——当然这是A股上市公司的数据而非不是整个市场的全貌，但仅凭A股上市公司的数据，大家依然可以看出来所谓的“并购大潮”多少还是不温不火，雷声大雨点小的状态。

究竟怎样才能让并购浪潮真正到来？

写到这一段时，我想到西游记里的一个小故事——车迟国斗法。唐僧和虎力大仙比赛求雨，虎力大仙抛出符咒，天空风云突变，乌云密布，眼前就要下雨了。这时候孙悟空一个筋斗上天，吓退了各路神仙，雨最终没下下来。我们今天看到的并购大潮“雷声大雨点小”的情况，究竟谁是阻碍并购大潮的“孙悟空”呢？我们觉得有这三个方面：

第一，“雷声大雨点小”部分是源于数据的延时性。

通常一个并购交易需要半年到一年的时间，才能够真正达到签约的状态，到完成交割，时间还需要更长。因此，当前统计显示出的交易数据只能体现一年、甚至更早之前的市场状态，这也就解释了为何大家的体感和统计数据之间存在一定差异。

所以我认为，如果我们能持续关注交易数据，“并购六条”的发布后，一定程度鼓舞了交易双方的意愿，同时在程序上也简化和提速了，所以10月和11月两个月的并购事件公告数量，有明显的刺激和提振，大家可以期待“春雨”很快能够降下来。

第二，当下买卖双方的心态，还在弥合。

当下，我们认为卖方的心态已经相对理性，卖方的意愿以及估值的合理性相比去年和上半年都合理多了。

此前，挑战是来自于买方的能力和意愿，以及买方受到的限制，所以我们认为，从9月开始出台的一系列宏观政策以及并购六条等具体举措，在诸多方面优化了整个市场买方的支付手段、估值方式、标的选择空间，使得他们买的能力以及买的意愿上都得到了很大程度的提升。

第三，并购交易高度非标，因此成功率非常之低。

任何一个环节都需要妥善地解决，即使交易看上去非常符合商业逻辑，但是最终也可能落空。所以，如何让并购这么复杂的一个多方博弈的局面顺利达成最终交易，就成为一个非常关键的问题。

时势已来，英雄何在？

实际上我们看到，从去年开始，证监会密集推出各种鼓励上市公司及非上市公司进行并购重组的政策，可谓暖风频吹、多管齐下，这其中最有影响力的就是9月份最新提出的“并购六条”。乘着政策的东风助力，并购的时势已经形成。我们衷心地希望市场中的各个角色都能够投入更多精力到并购这件事上。

作为买方，在新的政策环境和宏观环境下，应该更具备长期的视角，抓紧机遇做布局，认真评估并购和自建的经济成本、时间成本和机会成本，从而做出对企业最有利的决策，获取更好的增长点。

卖方创业者，应调整好心态，认清现实，放下执念。这一点我相信不少创业者已经比较理性，做到跳出情绪来思考问题。

卖方股东本应是最愿意退出的，我们在实践中看到投资机构们都是比较理性的，也在积极追求并购退出。

但是，我们在实践中也碰到过一些特别有意思的情况。比如卖方机构中因为人员的流动和变换，不同团队在具体项目的退出上会有不同意见和考量，导致最终交易失败。所以我在这里对各位投资界的大咖们提出一个小小的建议，还是要给机构内部不同团队理清责权利，更踊跃的参与到退出事项中来。

作为中介方，作为投行，作为财务顾问的我们，更应火力全开，通过行业理解和客户的覆盖做好买卖双方匹配，在双方的股东、团队等多方之间，通过剖析本质诉求，把握交易推进的节奏，以及定制化的交易结构设计来在多方之间寻找可能仅有的方寸交集，从而最终促成交易。

最后一句话送给大家，也是前一段时间我自己写公众号的时候用过的一段话“众人皆可为英雄”，创投市场的复苏，希望大家共同努力，谢谢大家。