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在“得浆站者得天下”的血制品赛道，上海莱士再下一城，但代价不低。

3月26日晚间，上海莱士（002252.SZ）发布公告称，拟以现金方式收购南岳生物制药有限公司（简称“南岳生物”）100%股权，交易总价或高达42.50亿元。

本次交易资金来源为公司自有资金及自筹资金。上海莱士并非家底十分殷实，公司不仅将为这笔收购背上负债，同时还会继续垒高商誉。

但在行业准入锁死、新建浆站获批长周期的背景下，即便浆站的价格只高不低，并购整合仍是头部企业继续上升的唯一通道，而且自去年以来，血制品领域的并购整合就未间断，即市场上流动的浆站数量在减少，这也是上海莱士甘冒风险也要下注的原因之一。

溢价、贷款、高商誉，“血王”承重前行

成立于1988年的上海莱士，无论市值还是收入规模，都是业内第一，唯独在浆站数量上落后于天坛生物，但这并不妨碍它获得“血王”的称号。在海尔集团正式入主后，上海莱士也“重操旧业”，继续通过并购整合扩大经规模。

根据上海莱士公告，收购南岳生物的的交易包含基础对价和或有对价两部分，其中，南岳生物100%股权作价42亿元，为基础对价，另外，上海莱士与标的公司实控人刘令安协商一致，若2025年度南岳生物采浆量达到305吨，则要额外向刘令安支付5000万元的或有对价。

值得一说的是，刘令安还是中药企业汉森制药（002412.SZ）的实控人，此前市场也曾期待过南岳生物被注入上市公司体系，形成“血制品+中药”新业务格局，如今，刘令安将血制品体外资产“高效变现”，仅其持有的46.74%股份，转让对价已达19.63亿元。

这背后是南岳生物于这场收购中的估值大幅溢价。

以2024年9月30日为评估基准日，南岳生物归属于母公司所有者的权益账面值为8.39亿元，经测算公司股东全部权益当日市场价值为41.10亿元至45.19亿元，也就是说，南岳生物的评估增长率达到389.87%至438.62%。

对于南岳生物的高估值，上海莱士指出两大因素。

从行业层面来看，血制品行业属于资源属性较强的行业，因为中国自2001年5月起未再批准新的血液制品生产企业，目前正常经营的不足30家企业已经形成了“牌照围城”，进入壁垒高，这导致中国上游血浆采集一直处于供应不足状态。数据显示，2024年国内血浆需求量突破14000吨，实际采集量不到9000吨。

从标的本身稀缺性来看，单采血浆站设立和管理严格，只能由血制品企业设立，且在一个采浆区域内仅可设置一个单采血浆站，新建浆站的平均获批周期长达18至24个月，所以浆站数量短期内无法快速增长。南岳生物是湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品生产企业，目前公司在湖南省运营着9家单采血浆站，其2024年采浆量为278吨，生产设计产能为500吨。

随着本次收购的完成，湖南省一跃成为公司浆站最多的省份。在这之前，上海莱士2023年采浆规模1500余吨，拥有44家浆站，其中安徽有10家，为覆盖率最高的省份，湖南仅3家；在这之后，上海莱士采浆规模将增18%，将总计拥有53家浆站，其中，湖南的浆站数量会增至11家，另有1家分站。而整个湖南省一共有15家浆站和2家分站。

为了获取浆站并在湖南省扎稳脚跟，上海莱士付出了高昂的代价。

一方面，浆站价格越买越贵，在2014年，上海莱士斥资47.58亿元收购了同路生物，当时，同路生物拥有14家浆站、采浆规模268吨，如今，差不多的资金买到的浆站数量已经打折。在2023年，上海莱士还以4.81亿元收购了采浆规模200吨的广西冠峰95%的股权，并获得两家已建成的浆站，彼时广西冠峰的评估增值率已经高达500.09%。

另一方面，溢价收购会使得上海莱士本就高企的商誉数额再度水涨船高。根据公告，本次收购南岳生物预计将带来30亿至34亿元的商誉。而截至2024年9月末，上海莱士账面商誉已有50.73亿元，且还有高达96.7亿元的隐形商誉未计入。这笔巨额隐形商誉伴随着公司2020年收购GDS（Grifols Diagnostic Solutions Inc.）45%股权而产生，被列示在长期股权投资的账面价值项目中。

也就是说，纳入南岳生物后，上海莱士商誉的账面价值之和或超180亿元，是整个A股医药生物行业的“商誉王者”。

新的收购不仅会推高商誉，还将让上海莱士背负新的债务。

到2024年三季度末，上海莱士的现金及现金等价物为21.41亿元，这远不足以支付股权转让对价。在宣布收购同日，上海莱士还发布了向银行申请贷款的公告，公司拟向银行申请并购贷款不超过30亿元，拟贷款期限不超5年。

行业收购迭起，追赶者步步紧逼

浆站价格在高位运行，但不买不行。

整个2024年，上海莱士旗下浆站数量“原地踏步”，同行们却因自建或收购，不断攀增。

作为国药系唯一血制品平台，天坛生物在国内浆站数量断层第一，但也仍在填充阵营。

2024年8月，公司以1.85亿美元（约合人民币13.17亿元）收购CSL亚太（杰特贝林）全资子公司中原德瑞100%股权，新获湖北5家在营浆站，使得旗下浆站数量从102家增至107家，其中在营浆站从80家增至85家。

正因收购带来新增长点，2024年，天坛生物营收增长16.47%、归母净利润增长39.42%，全年实现采集血浆2781吨，同比增长15.15%。

被华润收入囊中的博雅生物，去年以自有资金18.2亿元收购了绿十字香港控股100%股权，获得4家浆站，又获内蒙古达拉特旗省级批文，截至2024年年末，其总浆站数量增至21家，全年采浆量同比增长10.4%至630.6吨。

相较而言，天坛生物和博雅生物都是在亏损收购，上海莱士此次收购可以直接增厚公司利润表。

2023年，中原德瑞营收1.5亿元，亏损2.74亿元；2022年及2023年前三季度，绿十字香港分别营收2.33亿元、2.39亿元，同期各自亏损2327.09万元、1212.04万元。

上海莱士正在收购的南岳生物，在2023年及2024年前三季度分别营收6.57亿元、4.47亿元，归母净利润各为1.14亿元、0.81亿元。上海莱士表示，南岳生物纳入合并报表范围后，预计公司2024年前三季度营收、毛利、归母净利润将分别上涨7%、4%、4%。

浆站数量仅次于上海莱士的派林生物，早期也是依靠并购发家。管理层此前表示，外延式拓展是公司重要的战略发展方向，但血制品标的估值普遍较高，选择时机和方案很重要。

虽然被越来越贵的浆站价格略有“吓退”，但在陕煤集团入主之后，派林生物的自建步伐提速。2024年，派林生物新增4家浆站，均为自建，总浆站数量增至38家，2023年公司采浆规模为1200吨。

派林生物步步逼近浆站数量亚军位置，并入南岳生物后，上海莱士的浆站领先优势将继续保持，与追赶者的安全距离也进一步拉大。

往前追溯，上海莱士在2008年上市时仅有10家浆站，之后通过多次的外延式并购投资，把浆站规模提升至行业第二水平，公司收入也从数亿元水平跃升至数十亿元规模，成为血制品领域内的赚钱冠军。

早期，并购扩张是血制品企业在行业内快速升咖位的通道，在存量竞争愈加激烈的当下，保住原有市场地位，也要通过“买买买”实现，哪怕囊中羞涩，顶着巨额商誉风险的上海莱士，借钱也要买。

（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨曹晟源）