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继瑞幸遭浑水做空之后，财务研究和尽职调查公司 Wolfpack Research 将目标瞄准爱奇艺（NASDAQ:IQ），并于4月7日发布了对爱奇艺的做空报告（下称“做空报告”）。

做空机构 Wolfpack Research 的报告（下称“做空报告”）以 The Netflix Of China? Good Luckin 为题，主要指控：爱奇艺虚增2019年营收，金额高达80-130亿人民币，约占财报营收的27%-44%；爱奇艺虚增了约42%-60%的用户数量；此外，爱奇艺还夸大了公司开支，以及购买内容、其他资产和收购的价格，从而抵消虚增的现金收入，以欺骗投资者和审计公司。报告称，“爱奇艺早在2018年IPO之前就有了欺诈行为，此后一直如此。”

像许多其他以虚高财务数字进行IPO的中国公司一样，爱奇艺无法合法地令之前估计的财务数字成为实际营收数字。

受该消息影响，爱奇艺股价跳水，瞬间跌10%，爱奇艺方面随即给予反击。在北京时间4月8日凌晨，爱奇艺方面就该报告内容回应钛媒体称，

“关于今日第三方机构发表质疑爱奇艺的报告，其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符，作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求，我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。”

与此同时，爱奇艺的高管团队也第一时间在朋友圈发布反对声明。爱奇艺创始人兼CEO龚宇表示，“邪不压正，看最后谁赢！”

爱奇艺首席内容官王晓晖称，“最近尽忙着对付一些别有用心的小人！只能默念善有善报恶有恶报吧。”

龚宇的好友，搜狗CEO王小川更是在微博上直言，龚宇为人敬业、勤奋，一等一的好，不可能造假。

王小川公开力挺龚宇

截至钛媒体App编辑统计的爱奇艺当日收盘价17.3美元，不仅没跌，还较上涨了3.22%。市场投资者似乎用脚投票选择了方向。

那么，做空报告的主要依据是什么，核心证据有哪些，爱奇艺所说的“引用数据和事实错误”又是什么意思，爱奇艺到底有没有财务造假，是否做空机构捏造，围绕这些核心问题，钛媒体中国和北美团队，以及钛媒体作者秋源俊二都对该报告做了详细解读和分析。

Wolfpack Research团队在去年10和11月与爱奇艺在中国目标市场的1563位用户进行了当面访谈，发现 31.9% 的用户仅通过他们在京东和小米的账户观看仅供VIP的内容。

这些VIP用户中，约一半免费（或接近免费）获得爱奇艺内容，通过“买一送一”或者“会员优惠”。他们的优惠计划是通过京东或者小米获得，而不是爱奇艺。爱奇艺把和其他合作公司的共同收入全部计为自己的收入，并把合作伙伴的收入计作成本。这样，爱奇艺就可以虚增收入，从而抵消不存在的现金收入。

Wolfpack Research 也拿到了爱奇艺所有“可变利益实体”和“外商独资企业”的信用报告，并将这些报告与爱奇艺的《上市招股书》对比，他们发现，爱奇艺向美国证监会披露的递延收入在2015年、2016年和2017年被分别虚增了261.7%、165.5%和86.2%。

“递延收入”是公司资产负债表中的一项，指用户为某项服务提前支付的费用。因为爱奇艺的订阅用户在收到服务前即支付订费，所以为爱奇艺的收入大多与“递延收入”有关。IPO前的虚增收入造成爱奇艺在IPO后的收入继续虚高。

Wolfpack Research声称，财务欺诈最明显的一个例子或许是爱奇艺夸大了“易货交易（即互换授权使用的内容）”收入的金额。而其中涉及的与战略合作伙伴相换内容的收入，由公司内部管理层决定。

换句话说就是，爱奇艺管理层可以给这些交易“随意定价”，从而成为虚增收入的方便途径。基于参与爱奇艺内容收购的前员工提供的非独家版权的电视剧的最高价格，爱奇艺需要在2018年和2019年分别将互换版权内容的电视剧的总数虚增至中国所有制作公司生产的电视剧总集数的约3.9倍和3.2倍，从而才能令其“易货交易”收入看起来合理。

钛媒体App编辑对比分析了做空报告中涉及爱奇艺“财务造假”的核心证据：

证据1：后台用户数据与财报数字矛盾

Wolfpack Research在报告中称，两家中国广告数据公司向他们提供的爱奇艺的终端系统的数据表明，2019年9月至今爱奇艺实际移动端日活用户比2010年10月该公司声称的移动终端平均日活用户1.75亿少60.3%。

这两家广告公司可以进入爱奇艺终端中国19个“一线”城市的平均日活数据。在2019年1月和2020年1月，爱奇艺发表在线电影行业的报告，在报告里提供了其用户的地区分布。报告指出，在2018年，爱奇艺36%的用户分布在中国的19个一线城市。2019年的报道仅披露了从1线到5线城市各自的同比增长率。将这些增长率与2018年用户分布综合考虑，我们可以算出19个一线城市在2019年占总用户的35.6%。

报告称：“从两家广告公司那里，我们获得了2019年9月19个一线城市同一周内4天（3个工作日和周末一天）的平均日活数据。我们从爱奇艺终端平台获得的平均移动日活用户数是2470万。最低一天是2336万，最高一天是2588万。”

爱奇艺2019年10月披露的移动端平均日活用户数字是1750万，而爱奇艺2019年报告提到一线城市占其平均日活用户数的35.6%，我们推出中国一线城市日活数据应为6229万（1750万 除以 35.6%)。但是，两家广告公司提供的爱奇艺终端一线用户数仅为2470万。这比爱奇艺财报披露中所暗含的数字低60.3%。

Wolfpack的上述数据引用并没有问题，但是广告公司的数据统计的权威性和完整性并没有法律依据。钛媒体App编辑也发现，市场上广告公司及统计公司众多，各种统计口径均会体现较大差异。

证据2：爱奇艺的“热度指数”地图表明存在“刷单”行为

爱奇艺设立了自己内容监控和排名指标，从而证明其节目的受欢迎程度，这被称为“内容热度指数”，公众可在其官网查到。

根据其热度指数的解释，这些数字是最近3个月的。新发行的节目的通常模式是热度迅速攀升，之后下降。峰值之后的几个月，我们发现观众人数最多的前10名的省份总是包括人口较少的地区，如澳门、海南、西藏和内蒙古。

中国大陆有23个省、5个自治区、4个直辖市。在这32个地区里，西藏人口排名最后。2018年，中国国家统计局西藏有147.8万人口，而汉族人口占较小比例。西藏当地人使用藏语。根据逻辑，西藏不应该为爱奇艺观众最多的10个地区之一。

然而，最近爱奇艺最受欢迎的几个节目《老男孩约跑日记》 （“Old Boy”）， 《偶像练习生》（“Idol Producer”) 和《热血街舞团》( “Hot Blood Dance Crew”) 收看前10名地区都包括西藏、海南、宁夏和内蒙古。

故此，做空报告认为严重刷单行为。不过，钛媒体作者秋源俊二在最近的热播剧《爱情公寓5》查询中发现，其热力图显示是符合逻辑的：北京，江苏，浙江，天津……，符合人口分布，符合文化分布，也符合生活常识。

没有西藏和宁夏（2019年人口数645万）这种地方，这是符合逻辑的，也符合常识。

同时，看爱情公寓的峰值图，是符合剧播出的时间，绝对数也比较大接近600万，可见爱奇艺的当红炸子鸡热播节目《爱情公寓5》，并没出现数据失真的情况。而做空报告例举的《偶像练习生》均值比较低，随意截取的时间，大致为17万左右。

对此，秋源俊二也钛媒体文章中提出了疑问，造假报告出现了矛盾，但如果要造假刷流量，为什么选择这么小的流量，而且是已经摊销完的综艺或者剧呢？剂量不够大啊，难道，莫非，或许，是为了避开审计重要性水平分析？如何解释西藏为什么可以在前面几个节目里排名第一呢？这点确实让人费解。

证据3：爱奇艺虚增营收

Wolfpack Research的分析发现，爱奇艺将2019年营收从约160亿元人民币虚增至290亿人民币。

“爱奇艺的“易货交易”是个黑匣子。爱奇艺的版权许可再授权费收入是如此虚高，以至于中国过去3年所拍的所有电视剧都被爱奇艺，这个数字也离爱奇艺财报中的数字相差甚远，”报告指出。

做空报告举例称，爱奇艺的电视剧版权收入在64000-79000人民币每集，明显高于市场上限2万人民币一集。

关于“易货交易”黑匣子的理论有一定道理，因为具体到每个渠道的版权收入的确是各家核心商业秘密，经常每个剧，每个渠道，甚至到每个卖家都不经相同。但是以做空报告的举例来看却并无太大说服力，因为每集版权收入存在多次售卖的情况，而这种多次售卖，或者同时售卖的总价很难统计。

证据4：递延收入的问题

爱奇艺的递延收入明显虚增，进一步表明公司虚报收入。Wolfpack Research将爱奇艺所有“可变利益实体”和“外商独资企业”的信用报告与爱奇艺的《上市招股书》对比后，发现爱奇艺向美国证监会披露的递延收入在2015年、2016年和2017年被分别虚增了261.7%、165.5%和86.2%。“ 递延收入”是公司资产负债表中的一项，指用户为某项服务提前支付的费用。因为爱奇艺的订阅用户在收到服务前即支付订费，所以为爱奇艺的收入大多与“递延收入”有关。IPO前的虚增收入造成爱奇艺在IPO后的收入继续虚高。

钛媒体App编辑咨询了相关财税律师，递延收入确认的问题，只要符合美国SEC的相关政策并无大碍。而与合作伙伴的联合收入分成方式，计算方式，也会和爱奇艺与合作伙伴的合同约定方式有关，如果符合SEC的会计准则则可行，如果不符合会计准则则会有问题。

证据5：内容价格虚增

爱奇艺在其2018年从武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司购买节目的版权时至少虚增价格一次。武汉这家公司时爱奇艺体育合资公司母公司（也就是“新爱体育”）的控股股东。爱奇艺利用该合资公司虚增7.57亿递延收入。

这是比较实际的指控，双方都需要更详细证据支撑。

证据6：通过投资“新爱体育”（爱奇艺体育频道）虚增1.1亿元营收

通过虚增其对合资公司“新爱体育”的投资，爱奇艺凭空增加了约1.1亿元的递延收入。

爱奇艺表示，公司收购了北京新爱体育媒体科技公司32%的股权，该公司的控股公司为在中国上市的武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司。爱奇艺声称他们投资了7.96亿元人民币购买该公司32%的股份。Wolfpack Research发现，爱奇艺的股权投资被记录为现金投资3825万元，但却没有任何应付投资的记录。

这部分指控需要爱奇艺的详细说明。

证据7：会计方法营造出公司创造现金流的假象

做空报告称：“我们通过使用行业其他公司通常使用的会计方法将爱奇艺2019年11.57亿元的运营现金流下调到5.61亿元。公司的管理层和分析师等将公司称作中国的“Netflix”，但是Wolfpack Research认为这是管理层和其他推手长期营造出的假象。”

到目前为止，两家公司的最大的开支项目均为购买内容版权和生产成本。然而，爱奇艺和Netflix运营现金流的计算方法完全不同。Netflix将购买内容的现金作为运营活动现金流的流出，而爱奇艺将其作为投资活动现金流的流出。最初购买版权不仅对爱奇艺的运营现金流没有任何负面影响，而且之后还可以作为摊销费用对运营现金流有正面作用。

综上所述，Wolfpack Research表示，爱奇艺是一家成熟的公司。该公司已有10年历史，然而过去10年一直亏损。爱奇艺的亏损越来越大，其亏损增速远超其业务增速。2019年爱奇艺亏损了103亿元人民币，远超2018年12亿元的亏损。同时，其订阅用户在2019年4季度的增长达历史最低，仅为0.7%。爱奇艺的广告收入在2019年比2018年下跌15%，公司毛利润率仍然为负。Wolfpack Research认为，考虑到上述的种种欺诈，这些亏损甚至显得毫无意义。

从做空报告来看，钛媒体App编辑认为，报告数据总体上来说不够严谨详实，但所有数据和论证并非空穴来风，依然是值得一看的，这其中也延伸出很多中美在数据理解上的极大差异，可为其他中概股和中国互联网上市公司参考。

（本文首发钛媒体App，作者/Sun Huixia、李程程，发自加拿大、纽约、北京）