金融改革最后两大任务尚在做最后的准备，突如其来的股市暴涨暴跌或许会干扰这两项改革的进程——人民币国际化和利率市场化。

一旦人民币国际化完成后，如此脆弱的股市或许会诱发另一重要的病源——日本病。导致经济的长期萎靡不振。当下，在救市取得阶段性成果后，当务之急是完善健全制度从根本上防止股市大幅波动，并促使其与经济基本面至少使其与行业和企业基本面相适应的。

要慢牛来疯牛，要调控得猛熊

根据瑞银证券中国首席经济学家博士统计，到今年6月中旬，上证综指已较2014年7月上涨了152%、较年初上涨了59.7%，中小企业板、创业板也分别较年初上涨了138%和165%。除了货币宽松、改革利好等基本面因素，散户资金加速进场、政府主导“国家牛市”的论调也推动了市场大涨。由于涨幅较大，到6月中旬时大多数A股估值已经偏高——A股平均市盈率32倍、不含银行则高达57倍，中小企业板市盈率超过85倍、而创业板市盈率接近150倍。过高的估值开始积累调整压力，越来越多的投资者(包括上市公司管理层、大股东)开始担心回调风险、选择获利了结。  

就是说，在暴跌之前，大股东和上市公司高管纷纷套现走人了。需要说明的是，自去年下半年至今年五月，各大官方媒体推疯牛推波助澜，甚至出现“四千点是本轮牛市的起点”之类的文章，这更让不明真相的大多数股民确信了这轮牛市是“国家牛市”。加上各类炒股爆发的新闻和身边朋友炒股赚钱的财富效应影响，不仅仅是中国大叔步入疯狂，炒黄金、白银等亏的没脾气的中国大妈们也纷纷进军到A股中。

也许，管理层只是想要个慢牛，结果，来了头失控的疯牛。

由于担心市场泡沫化、杠杆增速过快，证监会4月以来开始逐步收紧对两融、场外配资的监管：发布风险警示、要求加强场外配资监管、并禁止证券公司为场外配资提供便利(包括参与伞形信托产品、提供数据或IT服务)。迫于不断升级的监管压力，场外配资公司开始要求客户减仓或平仓，一定程度上引发了股市下跌。与此同时，证监会加快了IPO审批，通过审批的公司数量从一季度的69家增至二季度的130家，新股大规模上市吸引了大量资金参与申购。

汪涛分析到：与以往不同，本轮股市上涨过程中伴随着大量的杠杆。截止7月7日，证券公司场内两融余额为1.6万亿元，较6月中旬2.27万亿的高点已有所回落，但仍较年初水平仍增57%。更值得关注的是场外配资，这些不透明、缺乏有效监管的杠杆可能在过去一年大幅增长，显著增大了市场整体杠杆水平。目前市场估算场外配资余额约为1-1.5万亿，包括伞形信托、P2P网贷平台、配资公司、基金子公司专户和券商资管的杠杆产品等。杠杆强平加剧了最初由估值过高和监管收紧引发的股票抛售。随着股价不断下探、去杠杆压力进一步上升，进而迫使投资者卖空股指做对冲，这又进一步加剧了股价下跌…演化成恶性循环。

由于股市暴跌，股票型基金出现回购潮，更要命的是，上市公司为躲避股灾，纷纷加入停牌阵营中，每天停牌高达一千六七百家。基金公司为了支付赎回现金，被迫卖出银行等类市盈率较低——也是救市政府各类基金购买护盘的股票，从而上演多杀多悲惨奇观。

沉重的压力测试，更深层的隐忧

如果，这次短期内股市出现的暴涨暴跌发生在人民币国际化之后，那么，后果比现在会严重更多：股票泡沫破灭势必带来楼市——一个同样泡沫巨大的气球爆破；随之而来的是相对被高估的人民币大幅贬值。这样，困扰日本长达十多年的“日本病”势必在中国大陆上演，更致命的是，中国出现了未富先老的困惑，更何况我们计划生育尚未完全放开。

早在2013年11月，笔者曾在《华夏时报》发表过一篇《人民币当适度对外贬值 谨防出现日本病》（收入《金融的真相》一书中），当时，股票点位处于地点，不至于再跌到哪里去，神奇的A股在短时间内让大多数股票翻倍，泡沫迅速膨胀至爆破，谁能保证人民币国际化后不会发生这样的事儿呢？

正常的金融市场，股票跟经济、公司状况是关联的，而中国的A股长期以来都是一个另类，似乎跟经济基本面，甚至公司状况不沾边，始终摆脱不了政策市的阴影。

在5月中旬各部位出台经济方面的救市政策以来，力度不能说不大，然而效果不明显甚至出现加速下跌的背离局面。

过去两周，各部委密集出台了多项措施：央行降息25个基点、并定向降准，试图提振市场信心；证监会放宽了两融管理规则，并对交易股指期货合约的部分账户采取了监管措施；证监会暂缓了28只新股发行以减少供给；证监会决定为证券金融公司注资、并由央行给予流动性支持，以使证金公司在转融通业务之外直接购买股票、稳定市场；中央汇金公司披露已在二级市场买入ETF，21家证券公司宣布将出资不低于1200亿元购买蓝筹股。此外，25家公募基金承诺积极申购本公司偏股型基金，且部分上市公司也决定增持本公司股票。7月8日，央行、财政部、国资委又相继声明将采取措施稳定股市。尽管如此，截止目前市场仍未有效企稳。我们认为除非出台更有力的措施阻断恶性循环，否则股价还可能进一步下探。

而上证指数从6月12日的5178点跌至7月9日的3373点。跌幅高达34.9%。眼看股市崩盘在即，公安部在有股票市场以来第一次高调救市。直到9日传出消息：“公安部副部长孟庆丰，带队赴证监会，会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指的线索。”各大指数迅猛拉升，7月10日，保持了上涨态势。

股票暴涨暴跌对实体经济都有较大的伤害，暴涨之后的突然暴跌伤害尤为严重。同时，大起大落的资本市场对人民币国际化形成了严重影响，没有相对稳定的资本市场，人民币国际化面临的挑战有多了一个自身的障碍，而不是海外敌对势力。（本文首发钛媒体）

【钛媒体作者介绍：贺江兵，钛媒体金融专栏作家】