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文 | 巍巍昆仑侠

长春高新1996年12月18日上市，发行价8.8元，目前价格140元左右，后复权价格1040元，过去27年时间股价累计涨幅118倍，折合年化复合收益19.3%。

如果按照2021年最高股价683.78元（后复权价格3887元）计算，则累计收益高达442倍，年化复合收益25.3%。无论怎么看都配得上大牛股的称号。

长春高新过去10年ROE平均值24.1%，其中最低的一年也有15.6%，符合我的G20成员标准。这样的股票基本都是各行业的龙头翘楚，也是历年大牛股的集中营，并且目前股价较最高位下跌超过70%，PE不足15倍，值得仔细研究。

长春高新的营收构成

公司的营收和净利润主要由四家子公司贡献，分别是：生长激素与辅助生殖板块的金赛药业、疫苗板块的百克生物、中成药板块的华康药业和房地产板块的高新地产。

其中，金赛药业和百克生物是公司业绩增长的核心资产。2022年，金赛药业为长春高新贡献了81%的营收，94%的净利润。并且房地产业务即将从上市公司中剥离出去。因此，对于投资者而言，金赛药业是研究长春高新的主要抓手。

生长激素治疗矮小症效果显著

生长激素是由人体脑垂体前叶分泌和释放的一种肽类激素，能促进骨骼、内脏和全身生长，促进蛋白质合成，共同促进机体的生长发育，是青少年生长发育过程中最重要的激素之一。

生长激素对治疗儿童矮小症效果显著，是美国食品药品监督管理局（FDA）和中国食品药品监督管理局（CFDA）批准治疗矮小症的唯一有效的药品。

矮小症是指儿童的身高低于同性别、同年龄、同种族儿童平均身高的2个标准差或低于生长曲线第3百分位数。

缺乏生长激素被认为是矮小症发生的最主要因素，矮小症按病因分类可分为由生长激素缺乏造成的矮小、特发性矮小、甲状腺功能低下造成的矮小、Turner综合征、宫内发育迟缓造成的矮小及其他。

其中由生长激素缺乏造成的矮小占比约为1/3。其他病因引发的矮小症如特发性矮小、宫内发育迟缓、Turner综合征等，大多也可通过生长激素治疗或接受生长激素的辅助治疗。超过80%的儿童矮小症可用生长激素治疗或辅助治疗。

球王梅西和生长激素的故事

国际足球明星，球王梅西以他精湛的球技和灵动的身法在全球拥有数以亿计的粉丝，前段时间在中国与澳大利亚的友谊赛中，就有个小伙伴不惜突破安保的重重防线，也要和偶像来个近距离接触。

然而荣耀的背后往往是隐藏着的不为人知的努力和付出。很多人并不知道梅西是个矮小症患者，小时候的他经常被称作“小矮人”，差点因为身材太矮踢不了球。

梅西10岁的时候的身高仅127厘米，大大落后于同龄人。梅西在11岁时被诊断出患有生长激素缺乏症(GHD)。

幸运的是，当时医疗界已经可以通过注射生长激素来治疗矮小症，但是这类药物治疗在当时非常贵，梅西的爸爸在一次采访中说他当时的工资是1600美元一个月，并不算差。

不过生长激素治疗每个月要花去900美元，超过了他收入的一半。并且这种治疗需要持续2-3年，总费用折合成人民币的话需要25万元，这在二十多年前可不是一个小数字，他的家庭负担不起这笔昂贵的费用。

当时有很多球探都有意于梅西，但是阿根廷河床队和纽维尔老男孩队得知梅西患有生长激素缺乏症后，都不愿意支付梅西的治疗费用。

直到2001年的有一天，西班牙巴塞罗那俱乐部体育主管雷克萨奇看到了梅西训练比赛的录像，立刻拍板安排和梅西签约并为他治疗。

在《梅西：世界杯冠军必读传记》一书中，梅西回忆当时治疗的情景：

 “每天晚上，我都会把针管扎入我的腿中。日复一日，周复一周，一直持续了3年。”

功夫不负有心人，2003年，梅西经过近3年的生长激素治疗成功长到了170厘米。

不同剂型的生长激素比较

随着医疗技术的进步，生长激素作为临床药物先后经历了五代更替，其生物活性、药效与天然生长激素差别不大，安全性大幅提升，几乎无副作用，其半衰期也在不断提高，目前已广泛应用于儿科领域、生殖领域、烧伤领域乃至抗衰老领域。

在生长激素的剂型方面，先后发展出了粉针、短效水针和长效剂型。梅西当年长效剂型还没有问世，他使用的应该就是粉针或者水针，需要每天注射一次。

水针在生物活性、稳定性和便捷性方面相比粉针有一定优势，根据药智网样本医院数据，水针目前占据了国内60%以上的市场。

长效剂型实现了周频次注射，在疗效和患者依从性上具备明显优势，预计未来市场占有率将进一步提升。

2014年，金赛药业长效生长激素注射液金赛增上市，成为全球首款长效生长激素，至今仍是长效生长激素领域国内唯一上市产品。

与此同时，长春高新现有的长效生长激素产品已经在美国申报临床III期，预计2025年完成，2027年上市；同时，在研的新一代长效产品预计在明年年底启动美国临床。

目前全球多款长效生长激素竞品在研，但短期内对金赛药业影响有限。2023年一季度，金赛药业的长效剂型的销售收入已经占到三个剂型总收入的27%左右，成为业绩增长的主要动力，同时利用技术代差带来的先发优势，不断的抢占高端市场。

生长激素上下游产业链

生长激素产业链上游为重组人生长激素所需原辅料，代表公司为PEG供应商建凯科技，中游为研发生厂商，代表公司有长春高新、安科生物、诺和诺德等，下游为医院、门诊、医药经销商等。公司下游为包括医药分销商，医院和诊所终端等。

长春高新的竞争优势和护城河

要弄清楚长春高新的竞争优势和护城河，让我们先来回答一个问题：客户为何购买长春高新的生长激素，而不选其他公司的生长激素呢？

国内生长激素第一品牌

生长激素是中国和美国食品药品监督局批准治疗矮小儿童的唯一有效的药品，超过80%的儿童矮小症可用生长激素治疗或辅助治疗。

长春高新旗下的金赛药业是国内最早也是规模最大的生长激素厂家，先后治愈了数以万计的矮小症患者，疗效显著，是业内最知名的品牌，有着不错的口碑。

儿童医疗服务是典型的支付者和消费者分离的情形，父母会在力所能及的前提下选择更好的产品。

对家长来说，能让孩子多长一公分，都是胜利。肯定首选口碑最好，最知名的那个牌子的产品。

大部分家长不会贪图便宜，去试用个新牌子。万一错失黄金治疗时间，岂不是得不偿失。

有一名矮小症患儿的家长在社交平台发言称，“我下定决心一定打，就三年时间豁出来一台宝马打针（生长激素）了，宝马可以不买，孩子的人生赌不起！”

由此可见，这个领域价格不是最重要的，疗效才是。

人无我有，人有我优的技术代差

金赛药业在1998上市了首支国产人生长激素粉针制剂，随后于2005 年上市了亚洲首支生长激素水针制剂，2014 年上市了全球首支聚乙二醇长效生长激素（专利保护期到2028年），是国内唯一拥有全系列剂型生长激素产品的生物制药公司。

金赛药业的剂型全面，长效水针国内独家，别无分号；短效水针先发优势明显，又获批了数量最多的适应症，市场份额远高于其它友商；技术含量最低，竞争最激烈的粉针市场份额也是排名前三。

同时在过去几十年时间里，金赛药业深度聚焦生长激素类产品的研发，不断推陈出新，从粉针到短效水针，再到长效水针，再到几年前就在研发的超长效水针和口服版生长激素。

在过去的大部分时间里，金赛药业通过不断的研发创新，在技术代差方面始终保持着比竞争对手领先一代到两代。真正做到了人无我有，人有我优。

同时金赛药业不断开发新的适应症，据不完全统计目前已获批的适应症已有13个之多，不同的剂型和多个适应症也给家长提供了多样化的选择。

学术推广成效显著，知名专家背书

由于生长激素不仅是治疗矮小症的处方药，也是肽类激素（兴奋剂的一种），所以受到医疗机构和国家卫生部门的严格监管，也不允许厂家进行广告营销，这也是国内生长激素渗透率非常低的重要原因。

金赛药业的创始人金磊是海归博士，拥有开阔的国际化视野，很早就把海外知名药企常用的学术推广应用在了金赛药业的生长激素产品推广营销上。

金赛作为国内儿童生长发育领域的先行者，凭借先发优势在业内率先与国内首批儿童生长发育医生展开合作，在市场扩张和产品升级迭代的同时，也推动了儿童内分泌专科医生队伍的持续壮大。

2014年金赛药业研发成功了全球第一支长效型重组人生长激素，这其中就有罗小平教授、傅君芬教授、巩纯秀教授、罗飞宏教授、杜红伟教授等多位国内知名儿科内分泌专家参与了临床研究，并同时荣获国家科技进步二等奖。可以说是药企、医生和患者“三方共赢”。

由于医药的专业性，医生具有天然的权威性，患者生病开什么药，怎么治疗基本上都是医生说了算，然而医药费并不由医生出，所以医生的首选肯定是选有大量案例实证疗效显著，且有大专家背书的金赛药业生长激素，而不是某款价格便宜的新药。

电子注射笔大幅提高患者依从性

由于生长激素治疗需要至少连续使用1年时间，试想一下，每天都去医院拿大头针扎一针，365天不间断是啥感受。像前文讲述的梅西小时候那样坚韧不怕苦的孩子毕竟是少数。

据相关研究报道，需每日注射人生长激素的患者只有30%保持了良好的依从性，影响最终治疗效果。

为解决这一问题，金赛药业2016年推出了国内首支电子注射笔，电子注射笔的隐针设计全程看不见针头，注射面积大且平稳，基本无痛感，很好的解决了儿童害怕打针问题。对于愿意多花几万块钱让孩子一年少哭365次的家长来说，绝对是个福音。同时，电子注射笔的出现也实现了家长和儿童的自主注射，不用再天天跑医院，大大降低时间成本，避免漏打现象，患者依从性大大提高，从而保障生长激素的治疗效果。

值得注意的是金赛的电子注射针在2016年推出时申请了外观专利，专利保护期15年，到2031年。友商安科生物研发的微针还在开发中，距离实用还有待时日。

金赛药业也并未停下脚步，目前已推出配套长效水针剂型的电子注射笔，未来在患者依从性方面仍然具备绝对优势。

金磊博士在一次访谈中，提到金赛药业的发展策略特别是电子注射笔这步妙招，实际上是受到欧洲医药巨头诺和诺德的启发。

诺和诺德当年就是靠改进胰岛素给药方式，创新性的推出胰岛素注射笔，建立了差异化竞争优势，从胰岛素逐步到GLP-1，然后再从糖尿病到扩展到肥胖病，在这个领域持续领先。

而金赛药业几十年来不断研发更加先进的生长激素，并且目前开始开拓减肥增肌、医美，抗衰老等不同的适应症，似乎也在沿着诺和诺德当年成功的道路前行。

资本的天性是逐利。眼看金赛药业赚取着丰厚利润（毛利率大于90%，净利润率超40%），为什么其他厂家没有提供更高性价比的生长激素，抢占了它的市场份额，或逼迫它降低利润空间呢？

前文有提过，儿童医疗服务是典型的支付者和消费者分离的情形，父母会在力所能及的前提下选择更好的产品，何况身材矮小不但严重影响孩子的自尊心，并且将伴随一生，在未来婚恋时也是一大缺点。

所以价格很重要，但不是首要考虑的问题，家长最关心的还是疗效问题，宁肯买贵也不能买错，当然价格也不能贵的太离谱。

其次医生也很关键，生长激素是处方药，需要医生出具整套治疗方案，因此如果医生不认可或者没有动力的话，就算再便宜也无法触达终端消费者。

还有就是金赛药业的电子注射笔也形成了独特的竞争优势，在其它厂家研发出类似的（微针），或者更便捷的给药方式（比如鼻喷、口服）之前，很难被大范围取代。

那么如果同行不行的话，如果其他产业巨头挟巨资参与竞争，金赛药业能否保住乃至继续扩张自己的市场份额？

这种情况其实最近几年在频繁上演，资本是逐利的，只要哪里利润高，进入门槛低，就会有大量产业资本蜂拥而至。像前几年的养猪业，还有最近几年的电动车、光伏硅片行业都是典型的案例。

而生长激素属生物制药，肽类激素的一种，审批难，研发周期长，投资金额巨大，行业准入门槛高。研发成功后还要经过为期3-5年不等的医学临床试验，才能获得药监局批文。

并且并不是药品上市后就能大卖特卖，由于是处方药不能做广告，还需要一家家医院的跑科室医生，加之市场空间不算大，很难快速起量。所以这个行业以前基本就是长春高新一家吃肉，几个老玩家喝点肉汤。

但生长激素被集采后，情况出现了一些变化。

独特的商业模式导致集采影响有限

谈到集采对长春高新的影响，又不得不先理解长春高新，准确说是金赛药业的商业模式。

根据长春高新官方披露的信息，金赛药业的销售收入30%来自院内市场，70%来自院外市场。而其受到集采影响的只是30%的院内市场，而其70%的院外市场不受降价的影响。

怎么理解这个院内和院外市场销售呢？就需要了解生长激素特殊的销售模式：“院内开单+院外治疗”。

由于生长激素是严格管控的处方药，所以全国能治疗生长激素缺乏症的医院基本上都是各省市的三甲和三乙大医院，我查了一下全国一共有150余家。

并且由于患者年龄不同，适应症不同，体重不同，医生需要制定个性化的诊疗方案，并且长期跟踪，调整用药方案。

由于生长激素是生物制药，保质期短，且需要低温保存。而矮小症发病率只占到儿童总数的3%左右，就诊儿童数量并不稳定，医院通常备药很少，所以医院经常出现无药或者无合适规格生长激素的情况。

并且目前除了最高端的长效生长激素以外，其余剂型都需要每天注射，并且治疗医院又基本上是当地的大医院，人满为患，院内医生和护士工作量很大，服务人数有限。

加之生长激素需要低温保存，患者还需要自备冰袋携带就医，排队更是家常便饭，非常不方便。

凡此种种原因，结果就催生了首诊在大医院，后续常规治疗在合格的门诊以及民营医院进行，患者定期去首诊医院复查的就医模式。

这样一来可以减轻公立医院医生和护士的工作量，二来可以大幅提高患者的就医体验。

而目前大部分地区的医保对于完全生长激素缺乏症引起的矮小症是可以报销的（粉针或者短水），这部分占据整个矮小症的三分之一左右，所以这些儿童大多会选择在公立医院进行治疗。

这也就是长春高新官方讲的占据30%销售额的院内市场，而医保局进行集采的也就是这部分院内市场。

接下来分析集采会对目前的生长激素行业格局产生什么影响。

首先，如之前所述，由于品牌，学术推广以及电子注射笔等带来的竞争优势，其它厂家很难撼动长春高新的霸主地位。

但是集采却给了其它新厂家一次快速入院甚至弯道超车的机会，就算只有30%的院内市场，那也是几十亿的规模，且金赛药业高达90%以上的毛利率也有足够的诱惑力吸引新玩家入局。

这几年医药及医疗器械行业中的很多优秀国产企业都是依靠带量采购迅速打开院内市场，切走了市占率最大的外国药企的份额。而在生长激素行业，这个被切的行业老大的角色由外企变成了长春高新。

目前国内生长激素的玩家主要有4家，主力选手是金赛和安科生物，还有联合赛尔和未名海济，几家外企存在感很低。

而据公开资料，天境生物、特宝生物、维昇药业等企业的生长激素，已经处于临床三期阶段。除此之外，通化东宝、仁和药业等多家药企，也有布局生长激素研发。

可以预见未来4-5年内，会有新一批的竞争对手的生长激素陆续上市，随着集采政策的推进，未来生长激素行业的竞争格局可能会发生较大变化，可以肯定的是金赛药业首当其冲，多多少少会受到一定的冲击。

这也是这一两年来但凡传出集采消息，长春高新股价就大跳水的原因和市场逻辑，很多投资者根据以往其它品种集采降价60%-90%的情况，预期生长激素行业沦为竞争红海，长春高新的利润会腰斩甚至更多，竞争格局会变坏。

但是如果冷静客观分析的话，情况则未必会那么糟糕。

去年长春高新营收126亿，其中金赛营收102亿，按照最悲观的假设，30%的院内市场全部丢掉，院外市场丢掉20%份额，公司整体营收下降50%，净利润也同步下降50%，也还有20亿的净利润，对应目前550亿市值PE为27.5倍，也不算高。

这已经是考虑到的最坏情况了，实际情况则远没这么差。

就拿已经结束的广东生长激素集采最终结果来看，粉针方面，金赛药业、上海联合赛尔、安科生物和未名海济四家企业均入选，整体降价温和，降价幅度在20%-30%之间。金赛药业降价幅度较大，但也换得了市场份额的提升。

水针方面则无企业入选，长春高新、安科生物在申报前双双弃标，跨国企业诺和诺德参与报价，但是申报的降价价格不及预期，同样没能中标。

而去年底的河北集采最终的情况是，金赛中标粉针，放弃了水针，而安科中标了水针，但是中标价格与金赛药业的在售的水针价格相差不大。

从这两次省级集采来看，长春高新的策略是保证粉针中标，因为规模最大成本可以做到最低。并且通过粉针可以覆盖更多的终端医院，未来可以依靠强大的产品力（水针+电子注射笔组合）来进行院外引流。

两次集采都放弃水针，是因为两次的水针集采报量都太低，没法实现以量换价，所以没有动力去降价。未来如果水粉分组进行全国集采，且报量较高的话，我觉得长春高新才会考虑竞标水针。

但是国家级集采的可能性较低。由于生长激素不是危及生命的病，有改善需求属性，被纳入乙类医保，医保局支付金额有限，且集采总金额太小，医保也省不了太多的钱，企业降价动力也不足。

所以不管这次浙江集采是水粉同组还是水粉分组，金赛药业大概率还是竞标粉针，弃标水针，影响有限，甚至还会有小惊喜。并且浙江在这次报量文件中已经将水粉归为同一通用名统一报量，大概率还是更有利的广东集采模式。

此外金赛药业比较有底气的一点是近年来其长效水针的营收占比已经从2020年的12%上升到2023年一季度的27.5%，预计今年底有望达到33%。同时成人适应症也获批，而减肥增肌、医美、抗衰老等适应症也在稳步推进中。

随着时间推移和消费属性的不断挖掘，集采对于长春高新的影响将越来越低。目前市场对于集采的影响明显过于悲观了。

鉴于篇幅原因，本篇先到此，下篇接着讲一下长春高新的成长空间，业绩驱动力、盈利预测和价值评估，以及潜在风险。