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文 | 海豚投研

8 月 26 日晚，中国中免公布了 2023 年中报；同样公司早先已公布了快报，本次中报不会给市场额外的 “惊” 或” 喜”，因此我们主要关注公司自身的业绩趋势，要点如下：

1、二季度旅游旺季、营收却大幅下滑：二季度中国中免实现总营收 151 亿元，虽然在低基数下同比增长了 39%。但对比 2021 年同期 174 亿的营收仍有 13% 的差距。环比今年一季度超 200 亿的收入，也可见景气度的明显下滑。

分业务来看，公司上半年实现免税品销售 240 亿元，同比增长了近 48%，接近恢复到了 2021 年同期的水平。不过主要是靠强劲的一季度推动的，二季度则相当疲软。

而有税销售则仅同比增长了 4.7% 到 117 亿元。则是因为去年特殊环境倒逼公司扩大线上有税销售渠道，今年放开后公司把渠道重心放回利润更高的免税业务导致。

2、客流强而销售差、消费力很受伤：行业层面，二季度海南的免税购物人数实际有不俗的恢复，同比增长达 34%，这和强劲的出游数据是匹配的。但是海南离岛购物中金额却不涨反跌了 1%。可以清晰的发现，虽然游玩和购物的人数是增长的，但消费力显著下降了。

具体来看，二季度人均消费金额下滑了 21% 到约 6300 元，明显低于过往 8000 元左右的水平。人均购物件数也下降到了 7 件，明显低于 21-22 年 11-13 件的水平。只逛不玩的趋势很清晰，当然免税行业打击代购也可能是导致人均消费明显下滑的原因之一。

3、毛利结构性修复、但费用大幅增长、利润明显下滑：虽然营收明显走弱，但因为免税收入占比提升，公司也在打击代购、降低折扣力度。二季度的毛利率修复到了 32.8%，较上季度提升了 3.8pct。但相比 21 年同期 38%-40% 的毛利率仍有明显差距。

而费用层面，营销费用逆势增加到了 22 亿，占收入的比重也大幅扩大到了 14.8%。可以推测全面放开后，公司是增加了营销投入吸引客流，但成效不佳。

细分来看，主要是因为机场客流恢复，23 年上班年支付的租赁费用（主要是机场渠道的租金和分佣）达到了 18.4 亿，甚至高于 21 年同期的 13.7 亿。海豚君也曾多次强调，由于机场渠道的强势地位。一旦机场客流修复，疫情期间机场租金下调的红利大概率是会反转的。

另外，管理费用高达 5.6 亿，是 2020 年以来各二季度的最高值。据公司解释，主要是门店恢复开业，和海口国际免税城开业后员工薪酬增加导致管理费用的增长。

最终，收入环比明显下滑、而营销支出、门店管理费用却明显增长，导致二季度公司的净利润仅为 16 亿，环比减少了近 30%。

海豚君观点：

从本季度的业绩可以清晰的看出，今年二季度随着居民出游的明显复苏，公司也乘着客流恢复的趋势，增加了营销推广、恢复和新增门店开业，寄希望刺激免税购物的增长。

但事与愿违，虽然免税到店和购物客流的确明显修复，但人均购物金额的大幅下降却导致免税行业整体的销售额在二季度是下滑的。最终费用投进去了，营收确不增反跌，导致利润相比一季度明显下降。

当前市场对公司全年的利润预期已不足 90 亿，而公司估值仍超 2200 亿，对应 PE 接近 25x。而公司的短期业绩趋势，可选的免税销售明显受损于整体商品消费的不景气，中长期逻辑因为海南封关后政策的不确定也难以看清。即公司未来的成长性和确定性都不足。

所以虽然公司股价已大幅回调，25x 的 PE 估值仍显然不属于便宜的范畴。

在清晰看到国民消费复苏，或室内免税、海南封关等政策的利好落地前，公司估值恐怕并不会有明显修复的机会。甚至若公司处在周期低点的拖得更久，公司估值中枢反有可能进一步的下降。

以下为财报详细点评：

只看不买，免税销售明显滑坡

二季度中国中免实现总营收 151 亿元，虽然在低基数下同比增长了 39%。但对比 2021 年同期 174 亿的营收仍有 13% 的差距。环比今年一季度营收和景气度也有明显的下滑。

分业务类型来看，公司上半年实现免税品销售 240 亿元，同比增长了近 48%，也接近恢复到了 2021 年同期的水平。不过考虑到强劲的一季度收入，可见二季度的免税销售仍是相当疲软的。

上半年有税销售则仅同比增长了 4.7% 到 117 亿元。去年因特殊环境导致免税门店时常关闭，倒逼公司扩大了线上有税销售渠道已弥补收入。今年放开后，公司势必会把渠道重心放回利润更高的免税业务，因此有税增长下滑属于情理之中。

行业层面，可以看到二季度海南购物人数实际有不俗的恢复，同比增长达 34%，这和强劲的出游数据是匹配的。但是海南离岛购物中金额却不涨反跌了 1%。可以清晰的发现，虽然游玩和购物的人数是增长的，但消费力显著下降了。

具体来看，二季度人均消费金额下滑了 21% 到约 6300 元，明显低于过往 8000 上下的水平。人均购物件数也下降到了 7 件，明显低于 21-22 年 11-13 件的水平。

免税比重上升，推动毛利修复但仍低于过往水平

虽然二季度营收增长疲软，但由于免税收入占比提升，公司也在打击代购同时降低了折扣力度。因此二季度的毛利率水平修复到了 32.8%，较上季度提升了 3.8pct。但相比 21 年同期 38%-40% 的毛利率仍有明显差距。

虽然毛利率有不小的修复，但在公司总收入明显下滑的同时，二季度的营销费率却逆势增加到了 22 亿，营销费用占收入的比重也大幅扩大到了 14.8%。可见虽然全面放开后，公司增加了营销投入吸引客流，但成效不佳。

同时随着机场客流开始恢复，23 年上班年支付的租赁费用（主要是机场渠道的租金和分佣）达到了 18.4 亿，高于业绩高点 21 年同期的 13.7 亿。而 21 年下半年-22 年则是确认了可观的租金返还。

海豚君也曾多次强调，由于机场渠道的强势地位。一旦机场客流修复，疫情期间机场租金下调的红利大概率是会反转的。

由于收入明显下滑，且营销费用增长，尽管二季度的毛利率是明显修复的，最终的毛销差利润仅为 27 亿，真正还低于去年二季度疫情较为严重时的 33 亿。

控费也无成色、利润环比显著下降

在毛销差明显缩窄的情况下，二季度的费用支出却也未收窄。二季度管理费用高达 5.6 亿，是 2020 年以来各二季度的最高值。据公司解释，主要是门店恢复开业，和海口国际免税城开业后员工薪酬增加导致管理费用的增长。

最终，收入环比明显下滑、而营销支出、门店管理费用确都明显增长，导致二季度公司的净利润仅为 16 亿，环比减少了近 30%。虽然文旅消费景气度高涨，海南游客客流也明显修复，但公司的业绩却在边际下滑。