问界M7从9月12日上市以来，持续受到市场关注，上市首日订单达到1.5万辆，上市5天订单超过2万辆，订单的火爆让赛力斯股价近期大幅上涨，9月14日至18日公司股价实现三天两板。

事实上，凭借华为汽车概念股，公司股价从华为新机发布后便开始走高，从8月29日华为发布新机至今，公司股价累计涨幅达到56.02%，远高于同期汽车板块6.5%的涨幅，鉴于近期股价涨幅较大，公司在9月18日晚发布公告，提醒投资者理性投资。

但与公司股价走高形成对比的是，公司近年却持续亏损，盈利情况不容乐观，2023年上半年公司扣非归母净利润亏损18.85亿元，同比下降9.96%。

燃油车销量持续下滑，依靠华为新能源汽车翻身

赛力斯原为小康股份新能源子公司金康新能源旗下品牌，2022年5月重庆金康新能源汽车有限公司改名为赛力斯汽车有限公司，随后8月小康股份证券简称变更为赛力斯。

小康股份被外界熟知主要靠微型面包车，早期公司以生产弹簧起家，后来业务拓展至车用零部件，2003年公司与东风合作，开始进入汽车生产领域，主要车型为东风小康面包车，2012年微车销量突破100万辆，曾与五菱宏光和长安之星并称中国微车三巨头。

2013年至2016年公司燃油车销量整体上呈现小幅下降，2017年凭借SUV车型销量大幅增长，公司燃油车销量达到高点，此后开始逐年下降，从2017年39.45万辆下降至2021年的22.52万辆，2022年燃油车销量则大幅降至13.21万辆。

资料来源：公司公告，钛媒体产业研究部

燃油车业务的式微让公司开始将重心转移到新能源汽车上，但转型之路并不顺利，2020年7月量产上市的赛力斯SF5，全年销量仅732辆，并未被市场接受。

2021年3月公司宣布与华为达成合作关系，赛力斯华为智选SF5搭载了华为电驱和HiCar系统，通过与华为合作也让赛力斯销量增长明显，2021年4月至12月赛力斯SF5累计销量超过8500辆，公司全年新能源汽车销量达到4.14万辆，同比增长103.94%。

与华为合作的成功也让公司进一步深度绑定华为，2021年12月公司与华为共同推出AITO问界品牌，华为在问界品牌中从工业设计、品控、智能座舱和自动驾驶等方面均有深度参与，此外还负责问界营销和渠道等业务。

在华为全方位加持下，2022年问界M5和M7销量合计达到7.5万辆，成为成长最快的新能源汽车品牌，赛力斯新能源汽车全年销量也达到13.51万辆，同比增长226.33%，销量超过燃油车。

 此外，通过与华为的合作，还让公司股价在短短几个月连翻数倍，2021年3月公司与华为达成合作关系时，公司股价在20元左右，到2021年6月下旬时，股价已接近80元，涨幅达到300%。

虽然依靠华为品牌影响力与技术实力，让赛力斯新能源汽车销量在短时间内有较大幅度提高，但华为在问界品牌中拥有的主导权，也让赛力斯对华为依赖程度较大，失去较多决策权，传统车企如广汽等拒绝与华为深度合作，而将华为作为零部件厂商主要原因也是担忧自身失去自主决策权。

另一方面，华为除了与赛力斯合作外，也在与奇瑞、北汽等厂商合作，势必也会稀释赛力斯上华为品牌的影响力，例如华为与奇瑞合作的智界S7将会首先搭载鸿蒙4.0车机系统，较问界M9时间更早。

其实，赛力斯也在布局自己独立的新能源汽车品牌，2023年3月公司推出独立的蓝电品牌，并于同月发布了首款车型蓝电E5，除车机采用华为HiCar系统外，核心三电技术则采用比亚迪电混系统，但截止8月底仅销售出1944辆，市场表现惨淡。

盈利持续恶化，现金流压力大

2018年至2020年公司在汽车销量下降的同时单车售价也在下降，导致公司营收呈现下降，2021年虽然汽车整体销量仍呈现下降，但依靠新能源汽车销量占比提高，公司营收同比增长，2022年公司新能源汽车销量占比进一步提高至50.54%，使得公司在汽车销量整体未有较大变化时营收大幅增长。

公司近年扣非归母净利润处于持续亏损状态，且亏损持续扩大，即使在2022年营收同比大幅增长的情况下，扣非归母净利润依然同比下降53.79%，2023年上半年公司营收与扣非归母净利润均呈现同比下降，显示公司盈利能力较差。

资料来源：公司财报，钛媒体产业研究部

公司整体毛利率基本变化与汽车业务保持一致，2018年到2021年随着公司单车售价下降以及新能源汽车销量占比较低，公司汽车业务毛利率呈现逐渐下降。

2022年随着新能源汽车销量占比提升，单车平均售价大幅提升使得公司汽车业务毛利率提高至11.2%，其中新能源汽车业务毛利率为13.14%，远高于燃油车3.58%的毛利率。

2023年上半年公司毛利率与净利率均有所下降，分别同比下降0.93%和0.73%，而公司持续亏损也使得净利率持续为负。

资料来源：公司财报，钛媒体产业研究部

公司近年经营活动现金流持续净流出，与华为合作后虽然让公司新能源汽车销量有明显增长，但经营性现金流却持续恶化，虽然2022年公司营收大幅增长，且毛利率也有较大幅度增长，但由于销售费用等大幅增加，经营性现金流仍呈现净流出。

此外，公司近年高额的应付账款及票据偿还也会导致经营活动现金流出，2023年上半年公司经营活动现金流净流出主要是由于银行承兑汇票到期支付导致，而高额的应收账款使得公司近年流动比率较低，公司短期偿债能力较差。

同时，研发资本化和资本支出也对公司现金流产生压力，2022年公司通过定增募集到71.3亿元，但截止2023年上半年公司现金及现金等价物余额已下降至15.82亿元，较年初减少7.45亿元。

资料来源：公司财报，钛媒体产业研究部

问界销量有所下降，新车成为支撑公司估值关键

2023年1-8月公司汽车累计销量11.88万辆，同比下降29.4%，其中新能源汽车累计销量5.79万辆，同比下降21.18%；其他车型累计销量6.08万辆，同比下降35.79%，而在新能源汽车销量中赛力斯汽车销量累计3.32万辆，同比下降15.64%。

由于赛力斯新能源汽车销量中问界占绝大部分，因此，赛力斯新能源汽车销量的下降也代表问界销量有较大幅度下滑，这也是导致上半年公司营收下降的主要原因，由于问界单车售价较高，因此，未来拉动公司营收增长的动力主要来自问界销量。

由于公司尚未盈利，我们用PS对公司在行业内进行一下对比，目前公司PS（TTM）为2.3倍，与行业内其他车企相比估值较高，而接下来的M7以及四季度将要发布的M9的销量如何也就成为能否支撑公司估值的关键因素。

（本文首发钛媒体App，作者|钛媒体产业研究部。想获得更多科股深度分析，可订阅科股宝VIP栏目。）