文｜卿照

一门生意或一家企业，在二级市场的标价，通常由利润水平与投资者预期两部分决定。当企业经营业绩每况愈下，必然导致投资者对其未来发展产生谨慎，甚至悲观的预期。若两者呈现螺旋式交互影响，则产生恐怖的“戴维斯双杀”。

2021年登陆创业板的嘉亨家化，经营业绩与市值双双高开低走。三年蒸发8成市值的嘉亨家化，到底怎么了？

双轮驱不动，“面子”与“里子”皆不保

嘉亨家化成立于2005年，早期主要为日化产品品牌商生产塑料包装容器，2007年进入强生和上海家化的包装材料供应链并延续至今。

正所谓“近朱者赤，近墨者黑”。为强生、上海家化、百雀羚 等日化企业提供包材的嘉亨家化，在2011年以OEM模式切入化妆品、家用洗护品行业的代工环节，自此开启了双轮驱动，（对部分客户的部分产品，主要还是强生、上海家化和百雀羚）开展了“面子”和“里子”的协同业务。

从细分领域上看，嘉亨家化的代工产品主要针对婴童，质量和工艺的要求相对更高些。

目前，嘉亨家化业务，主要由化妆品代工、塑料包装容器和家庭护理产品代工三大业务构成。自2021年以来，化妆品代工业务取代塑料包装器成为主要收入来源，近三年占营业收入比重过半。

但是，本意欲依靠双轮协同驱动的嘉亨家化，业绩却自2021年上市以来持续下滑，“面子”、“里子”皆未保住：

2021年至2023年，营业收入自11.61亿元持续下降至10.16亿元（Yoy-3.42%）；其中化妆品业务自6.3亿元下降至5.4亿元、塑料包装容器自4.1亿元下降至3.91亿元、家庭护理产品自0.97亿元下降至0.57亿元。

2024年一季度，嘉亨家化营业收入为2.03亿元，较2023年同比降幅扩大至5.43%。

押注赛道，终致亏损

不论是塑料包装容器，还是化妆品及家庭护理产品的代工业务，嘉亨家化的业务是实打实的制造业。而对于制造业而言，除非拥有技术性壁垒，否则仅依靠产能难以获得溢价，利润水平的高低更多取决于规模效应的发挥程度。

大概率由于从包材业务到代工业务的衔接过于无缝，2021年已经年过古稀的曾本生先生毅然押注化妆品类代工赛道，推动公司上市以做大代工相关业务：自2021年上市以来，嘉亨家化累计投入7.87亿元（资本开支）用于产能扩张。

但是制造业的噩梦（产能利用率不足），也随着下游竞争格局的变化降临嘉亨家化：相比2021年，核心的化妆品代工业务和塑料包装容器业务销量分别下滑8.3%和1.47%。

且在产能持续完工投产后，化妆品代工业务、塑料包装容器、家庭护理产品代工业务的产能利用率均创上市以来新低（尤其是代工业务：化妆品自98%降至32%，家护产品自35%降至19%）；

伴随着在建工程转固而来的折旧、摊销等沉没成本开始侵蚀嘉亨家化的会计利润，导致其在2024年一季度录得2021年上市以来首次单季度亏损（-0.03亿元）。

存量动摇，亟需新“大腿”

当前，嘉亨家化与化妆品代工业务高度绑定，从化妆品代工的行业格局上看，（灼识咨询数据）2022年约434亿元的代工市场份额中超90%在5亿元以下的中小型代工厂手中，竞争格局极其分散。

对应嘉亨家化2022年的代工业务，其市场占有率也仅有1.41%，并且绝大多数同行都是作为“配套”的存在，而制造业的根（规模效应）又“敦促”着各大工厂寻求稳定的大单以降低经营风险。

2021年上市以来，嘉亨家化的前五大客户贡献的营收持续下滑，自8.9亿元下降至7.64亿元；占比虽有波动（2022年变化是长尾客户的流失更严重所致），但仍较2021年略有下滑。

存量大客户的变化原因有二：

其一是竞争环境的变化导致客户竞争力削弱，例如上海家化近年来因缺乏竞争力也在不断调整业务和谋求转型，下游客户泥菩萨过河怎能保得住代工厂？

其二是，从长远来看，中小型化妆品代工厂与下游品牌商之间几乎注定是“同苦不能同甘”，任何品牌一旦上规模之后为了提升质量和成本控制基本都会寻求自主生产的纵向一体化，例如贝泰妮就在自建产能。

存量客户的贡献逐渐下降叠加产能的释放，高昂的机会成本和既定的沉没成本，让嘉亨家化亟需寻找新的“大腿”以消化产能，但是从“OEM-ODM-OBM”的发展链路上看，嘉亨家化仍处在早期阶段：

（1）招股说明书中记载2020年上半年OEM业务占比为89.53%；（2）近年财报中没有提及过其配方库存情况；在当前下游化妆品行业进入以成份讲故事的竞争时代，手里没有两把“刷子”的嘉亨家化又凭什么能抱得新“大腿”？

是为结语：嘉亨家化业绩与市值双双“高开低走”或许并不意外，“戴维斯双杀”的降临或许从募集资金那一刻就注定了——IPO欲募集4.38亿元，实际上仅募集3.73亿元；前置产能对任何制造业企业而言都是一场“豪赌”。

最后还是要说句公道话，嘉亨家化的境遇，本质反映的是中国化妆品生态的不争气。‍