3月31日，长城汽车发布2021年年报，公司2021年营收1364亿元，同比增长32.04%；归母净利润67.26亿元，同比增长25.43%。

公司的经营业绩与股价的表现可谓是呈现出相反的走势，一方面是公司的营收与净利均创新高，另一方面是公司的股价持续下跌，公司股价从2021年10月份创新高之后呈现出沿10日均线单边下跌的走势，目前较高点已下跌超过60%，跌至2021年3月的水平，而当时也是新能源板块在经历2020年下半年大涨之后抱团瓦解下跌的低点，2020年下半年到2021年期间长城汽车在新能源板块中表现也是十分抢眼，公司股价从2020年下半年至2021年的股价高点时涨幅超过793%。

资料来源：wind，钛媒体产业研究部

如果只是看公司基本面与股价表现之间的关系，那么公司股价在有业绩支撑的背景下持续下跌表面上显示出较大的吸引力，但事实上公司业绩增长完全是由自身业务盈利能力增长带来的吗，业绩增长的背后有哪些隐藏点值得我们关注，市场对公司股价持续下跌有什么反应？本文我们来分析一下。

SUV销量超七成，高端市场突破困难

长城汽车给大众的第一印象就是其SUV品牌，1984年成立的长城汽车在SUV领域已经深耕超过35年，旗下也有多款畅销SUV，比如累计103个月夺得国内SUV销冠的哈弗H6，直到2月份销量被比亚迪宋反超，成为10万元级别SUV界的霸主，这种火爆的现象跟当年的小米手机屡次夺得销冠有几分相似。

再比如主打越野的坦克系列，第一代坦克300凭借其较低的价格以及堪比同样主打越野的牧马人、霸道等合资SUV的性能，使其刚上市就成为越野市场的“网红”，火爆的需求使得该车一车难求，甚至出现了其产量决定销量的局面。

目前长城共有哈弗、魏派、欧拉、皮卡和坦克五个品牌，在长城汽车销售的SUV、皮卡和轿车三种类型中，SUV也是长城汽车销量中占比最大的车型，常年占比超7成，2021年长城汽车销量超过128万辆，其中SUV车型销量达到90.7万辆，全部销量的70.82%。

资料来源：公司公告，钛媒体产业研究部

2021年长城汽车的皮卡销量较2020年有小幅增长，长城汽车的轿车销量增长较快，较2020年同比增长134.93%至13.67万辆，其中主要是来自新能源车型的贡献，长城汽车的新能源品牌欧拉2021年销量达到13.50万辆，较2020年的5.26万辆同比增长140%。

值得注意的是虽然长城汽车2021年销量达到128万辆，较2020年同比增长14.79%，但其整体平均单车售价仍然较低，按长城汽车2021年销售汽车收入1213.07亿元来计算售出的每辆车的平均单价，可得到平均单车售价为9.48万元，基本走的还是性价比路线。

但靠走性价比路线的长城如今也在中低端市场初显疲态，哈佛H6从2月开始已经连续两个月失去SUV的销冠位置，哈弗1-3月累计销售22.28万辆，同比下降减少25.13%，也整体出现下滑，而坦克系列由于其硬派越野的定位，也决定其很难成为大规模走量车型。

像其他车企一样，长城同样也在尝试高端市场，现在要想提高汽车的售价，在高端市场有一席之地，电动化与智能化是绕不开的选择，2016年成立的魏派作为长城旗下高端SUV车型主打中高端市场，有燃油和插混两种车型，其中魏派中的摩卡主打高端系列，其插混车型29.5万起，但2021年长城汽车售出的13.67万辆新能源汽车中低端系列的欧拉新能源汽车就有13.5万辆，可知其走高端路线的新能源汽车并不被市场接受。

毛利率创新低，研发支出资本化率高

长城汽车2021年毛利率为近几年最低16.13%，较2020年下降1.05%，其中的汽车销售业务毛利率为14.89%，同比下降0.73%，相比之下比亚迪和吉利汽车的汽车业务毛利率分别为17.39%和17.14%，均优于长城汽车。

对于产品毛利率已经较低的长城汽车，在汽车上游芯片以及新能源汽车上的电池等原材料涨价的背景下成本压力会更大，比如锂电池价格的上涨使得欧拉的销售成本已经高于利润，甚至出现出售一台亏损一台的局面，只能被迫提价，但这样又会对产品的竞争力造成影响。

长城汽车2021年的研发支出资本化过高的问题同样值得关注，正常来说研发过程一般分为研究与开发阶段，研究阶段支出会计入费用中，开发阶段中如果不能转化为成果的支出也会费用化，只有明确能转化为成果的支出才会资本化，如果没有开发完成会计入资产负债表中的开发支出，等到开发完成会转入到无形资产中。

长城汽车2021年的开发支出从2020年的37.23亿元大幅提升至71.45亿元，其在2021年90.67亿元的研发支出中资本化率达到63.95%，这个比例在车企中已经相当之高，对比来看比亚迪2021年的研发支出资本化率才24.8%，比亚迪2021年研发投入106.26亿元，资本化金额为26.35亿元，而长城汽车的研发投入资本化金额达到57.98亿元，远高于比亚迪，要知道比亚迪业务中不仅包括汽车，还包括电池和光伏等业务，但仅就车本身来说产品丰富度也较长城汽车更高，但整体资本化金额反而较长城汽车低得多。

研发支出资本化的金额少，那么费用化的金额就多，年底交税的时候会将研发费用会加计扣除，对公司来说整体扣税金额会减少，同时研发费用高相应也会拿到政府补贴更多，那么结果就是比亚迪利润表不太好看但实质上获得了好处，而长城汽车虽然降低了费用整体利润更高，但对企业本身并没有什么好处。

资料来源：公司财报

政府补助对利润贡献较大， “抄底”的同时不能忽视风险

公司2021年收到政府补助10.02亿元，如果将收到的政府补助扣除，那么2021年公司归母净利润为57.24亿元，而2020年扣除政府补助后公司的归母净利润为49.72亿元，如果不考虑政府补助的影响，则公司2021年的归母净利润同比增长15.12%，要低于财报上的25.43%。

如果观察公司股价与融资融余额的变化可以发现公司股价在2021年10月底达到高点后开始持续下跌，而融资余额在此前后达到低点之后随着股价的持续下跌反而出现持续增长的趋势，从11月初5.21亿元的低点上涨至目前的8.04亿元，融资余额与股价的变化出现了明显的背离，而公司的融券余额则从同期的0.80亿元下降至目前的0.44亿元，远低于融资余额。

从融资融券余额的变化可以看出随着公司股价的持续下跌，市场中对公司“抄底”的人在增加，但是考虑到长城汽车现在仍然面临着产品主要集中在中低端、高端市场突破难和盈利能力较低等一系列困难，短期内较难有大的改善，也就意味虽然市场中对长城汽车“抄底”的人在增多，但企业本身面临的风险同样不容忽视。

资料来源：wind

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