7月12日天赐材料发布2022年上半年业绩预告，预计2022年上半年公司实现归母净利润28亿元-30亿元，同比增长257.74%-283.29%；实现扣非归母净利润27.79亿元-29.97亿元，同比增长262.75%-288.85%。

公司对外表示业绩大幅增长得益于下游新能源汽车需求的快速增长，上半年电解液与正极材料出货量有较大幅度的增长，业绩的大幅增长也引起了机构对公司的兴趣，7月13日有多达245家投资机构对公司进行了调研。

通常情况下上市公司在发布业绩大幅增长的预告后，公司股价接下来几天内受业绩利好刺激会有较好表现，但天赐材料业绩的大幅增长在公司的股价上却未得到市场的积极回应，公司股价除在第二天有所表现全天涨幅4.55%之后便开始持续下跌，从7月12日至今公司股价累计跌幅达到13.84%。

事实上，根据公司上半年的业绩预告，扣除一季度公司14.97亿元的归母净利润和14.94亿元的扣非归母净利润之后，公司二季度盈利基本与一季度持平，甚至可能出现环比下降，另一方面电解液的价格在3月上旬达到高点后开始下降，其中磷酸铁锂电解液价格已由3月上旬的11.03万元/吨下跌至目前的6.25万元/吨。

资料来源：wind，钛媒体产业研究部

虽然公司对外表示电解液的一体化布局使得原材料的自供比例较高且与客户签订的长协单减弱了二季度电解液价格大幅下降对公司盈利的不利影响，保证了上半年的盈利水平，但随着前期各厂商新增的电解液产能陆续投产，行业的供需关系开始由前期的供不应求逐渐转向产能过剩，未来电解液价格处于持续下行也会对公司的盈利造成不利影响。

电解液领域一体化布局，原料价格高影响利润

天赐材料主营锂电池材料业务和个人护理业务，其中锂电池材料产品为其主要收入来源，2021年锂电池材料产品收入占其营收的87.76%，锂电材料产品主要包括电解液以及正极材料磷酸铁锂。

电解液成分主要由电解质锂盐、有机溶剂以及添加剂构成，天赐材料在电解质方面布局了六氟磷酸锂和新型双氟磺酰亚胺锂（LiFSI），在添加剂方面布局了VC（碳酸乙烯酯）、DTD（硫酸乙烯酯）以及生产过程中所需的氢氟酸，实现了在电解液领域的一体化布局，同时在六氟磷酸锂生产过程中产生的副产物浓硫酸还可以用来生产磷酸铁，磷酸铁进一步加工成磷酸铁锂。

通过电解液的一体化布局也使得天赐材料的电解液毛利率在行业内优势明显，与新宙邦以及瑞泰新材电解液业务31.63%和20.37%的毛利率相比，天赐材料36.03%的锂电池材料业务的毛利率优势明显。

电解液中电解质锂盐的成本占电解液成本的50%以上，有机溶剂的成本占20%-30%，因此，电解液的价格主要由电解质锂盐的价格来决定，目前常用的电解质锂盐是六氟磷酸锂，电解液价格的下跌也主要是由于六氟磷酸锂价格下跌所导致的，六氟磷酸锂的价格从3月初的59万元/吨下降至目前的26.75万元/吨，价格下跌幅度达到54.66%，超过了电解液价格43.33%的跌幅。

虽然六氟磷酸锂的价格出现大幅下降，但作为生产六氟磷酸锂的主要原材料之一的碳酸锂价格却未出现大幅下降，目前仍维持在47.15万元/吨，六氟磷酸锂中碳酸锂的成本占比最大，约占六氟磷酸锂成本的35%，而碳酸锂价格持续的高位也大幅压缩了六氟磷酸锂的盈利空间，天赐材料也表示上半年公司因为具有一定量库存的碳酸锂使得六氟磷酸锂的成本较低，但后期随着碳酸锂库存的减少价格持续处于高位的碳酸锂将会增加产品的生产成本，进而对公司利润造成不利影响。

资料来源：wind，钛媒体产业研究部

激进扩产引产能过剩隐忧，坏账计提比例低

2021年天赐材料电解液销量超过14.4万吨，同比增长超过97.3%，在销量快速增长的同时天赐材料也从2021年6月以来多次宣布包括锂电材料以及电解液项目的扩产公告，项目建设周期集中在12-24个月之间，公司总产能规划已经超过200万吨，其中国内产能规划超过160万吨，扩产可谓十分激进，而从行业整体来看，行业头部公司均在大规模扩产，从新宙邦、江苏国泰、杉杉股份等公司的扩产规划来看到2024年国内主流厂商电解液产能将超过360万吨，而2021年国内电解液出货量仅50万吨，届时庞大的电解液产能恐将面临产能过剩，事实上目前电解液从前期的供不应求转向供需平衡价格已经出现大幅下降。

资料来源：公司公告，钛媒体产业研究部

公司2021年11月发布的可转债项目经历了对募投项目和补充流动资金金额的多次修改，期间公司还收到监管部门的告知函，告知函主要集中在公司业绩和安全生产方面，其中在业绩方面指出公司报告期内应收账款的坏账准备偏低的情况引起了关注。

2019年到2021年天赐材料应收账款余额分别为9.61亿元、14.49亿元和35.44亿元，其中1年内应收账款坏账准备计提比例分别为1.25%、1.55%和1.8%，明显低于行业内其他公司的计提比例。

正常来说企业通常计提的1年内的应收账款的坏账准备比例在3%-5%，如果以行业内的新宙邦、杉杉股份和瑞泰新材作为参考，三家公司2019年到2021年1年内应收账款坏账准备计提的比例平均分别为4.58%、4.06%和4.38%，明显高于天赐材料，如果天赐材料以行业的平均水平来计提坏账准备的话2019年到2021年公司将会相应的多计提2928.61万元、3317.12万元和8872.02万元的坏账准备，而公司2019年的归母净利润仅为1631.97万元，意味着扣除坏账准备后公司将会出现亏损。

市值与六氟价格正相关性强，盈利能力处于行业中等水平

作为电解液龙头，天赐材料的市值与六氟磷酸锂价格之间呈现出较强的正相关性，虽然公司也有部分磷酸铁锂正极材料业务，但由于规模较小，公司股价主要还是受电解液业务的影响，从电解液行业的扩产情况来看，随着六氟磷酸锂行业逐渐呈现出供大于求，电解液的价格未来一段时间将大概率维持在较低价格区间，这也使得公司股价上涨的动能较弱。

资料来源：wind，钛媒体产业研究部

目前公司的PE（TTM）为29.64倍，估值在行业内与其他公司相比处于较高水平，公司的盈利能力在行业内处于中等水平，EPS（TTM）为1.77元/股，相比之下，新宙邦的EPS（TTM）为2.23元/股，盈利能力较天赐材料更高。

资料来源：wind，钛媒体产业研究部

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