2月23日晚，绿的谐波（688017）发布业绩快报，2023年公司实现营收3.6亿元，同比下降19.9%；扣非归母净利润7739万元，同比下降39.31%。

受下游3C和半导体等行业需求低迷影响，工业机器人需求承压，2023年中国工业机器人产量42.95万台，同比下降2.2%，前三季度埃斯顿和埃夫特等工业机器人厂商库存增加明显。

四季度中国机器人销量7.6万台，同比增长1.6%，高于全年0.4%的涨幅；同时12月中国工业机器人产量4.2万台，同比增长3.4%，连续6个月同比下降之后首次实现增长，公司四季度营收也在前三季度连续下降后转正，同比和环比分别增长1.98%和25.61%。

资料来源：wind，钛媒体产业研究部

另一方面，减速器作为人形机器人核心零部件之一，未来随着人形机器人产业化带来增量空间较大，公司作为减速器龙头有望受益，对于公司应该怎么看？本文对此进行分析。

谐波减速器龙头，受益渗透率提升+国产化率提高

公司主营谐波减速器及金属部件和机电一体化业务，其中谐波减速器及金属部件为公司主要收入来源，2023年上半年收入占公司总营收89.24%。

按下游应用行业来分，公司谐波减速器收入主要来自工业机器人领域，2022年工业机器人、机械装备和数控机床领域收入分别占公司总营收80.97%、9.45%和5.95%。

减速器是连接伺服电机和执行机构的中间装置，主要起到降低转速和提高扭矩作用，分为通用减速器和专用减速器两类，工业机器人领域主要使用谐波减速器和RV减速器。

其中RV减速器传动比范围大，且具有较高的刚性和扭矩承载能力，主要用于机器人底座、大臂和肩部等负重位置，而谐波减速器具有单级传动比大、体积小和传动精度高等优点，主要用于机器人小臂、腕部和手部等轻负载位置。

随着2024年2月2日公司发布IPO募投项目结项公告，谐波减速器产能达到59万台，此外，根据公司2022年定增募集说明书，预计到2025年谐波减速器产能达到79万台，2027年达到159万台。

减速器作为工业机器人核心零部件之一，成本占比达到35%，2022年哈默纳科和日本新宝合计占国内谐波减速器市场份额45.7%，其中哈默纳科市场份额最大，占比达到38.4%，公司在国内减速器厂商中以26.1%的市场份额位居第一。

2022年我国制造业机器人为392台/万人，根据工信部等部门印发的《“机器人+”应用行动实施方案》，2025年制造业机器人密度将达到约500台/万人。

同时2023年我国工业机器人国产化率约45%，仍有较大提升空间，公司下游客户主要为国产机器人厂商，未来随着工业机器人渗透率持续提升以及国产化率提高，有望增加公司减速器产品出货量。

业绩放缓，盈利质量较低

2017年到2021年随着减速器销量快速增长，公司业绩增长较快，公司减速器销量从6.67万台增长至25.66万台，营收和扣非归母净利润也分别从1.76亿元和0.44亿元增长至4.43亿元和1.47亿元，CAGR分别为25.96%和35.2%。

2022年公司减速器销量25.74万台，同比增长0.31%，呈现出增收不增利现象，2023年公司营收与扣非归母净利润均呈现下降。

资料来源：公司财报，钛媒体产业研究部

公司谐波减速器毛利率2022年有所下降，机电一体化产品毛利率2020年之后增长较快，但由于收入占比较小，公司整体毛利率趋势与谐波减速器毛利率保持一致。

2023年前三季度公司毛利率与净利率分别为41.73%和29.08%，分别同比下降9.44%和8.21%。

资料来源：公司财报，钛媒体产业研究部

公司收现比近年持续低于1，商品销售回款速度较慢，2020年之后公司净现比下降幅度较大，一方面由于公司经营活动现金流净额有所下降，除应收账款持续增长原因外，公司存货也在持续增长。

2023年前三季度公司净现比有所增加，一方面由于公司收现比有所增长，另一方面公司净利润下降幅度较大。

公司近年现金比有所降低，主要由于长期及短期借款有所增加，但仍维持在较高水平，截至2023年三季度末，公司带息负债低于货币资金，短期偿债能力较好。

资料来源：公司财报，钛媒体产业研究部

想象空间在于人形机器人市场，估值处于高位

2023年四季度全球智能手机销量3.26亿部，同比增长8.5%，也是连续9个季度出货量同比下降之后首次增长，根据CounterPoint预计，2024年全球智能手机出货量有望增长3%。

同样随着半导体行业景气度回升，半导体设备销售额也有望恢复增长，根据SEMI预测，2024年全球半导体设备销售额将增长4.37%，2025年将增长17.87%，其中中国大陆设备采购额将维持在首位。

虽然随着下游3C和半导体等行业复苏，公司业绩有望好转，但公司更大的想象空间来自于人形机器人带来的增量空间。

目前英伟达、微软和OpenAI等厂商纷纷布局人形机器人赛道，国内也在加大对人形机器人产业政策支持，人形机器人产业化进程有望迎来加速。

特斯拉Optimus执行器分为旋转执行器和线性执行器两类，其中旋转执行器共14个，谐波减速器由于体积小、重量轻、传动比高，可满足人形机器人要求，目前Optimus旋转执行器采用谐波减速器方案。

按公司2022年谐波减速器及金属部件业务收入与减速器销量粗略估算单台谐波减速器价格在1000-1500元之间，则单台人形机器人谐波减速器价值量保守估计在1万元以上，市场估计2030年人形其机器人销量有望达到100万台，对应市场规模超过百亿元。

目前公司PE（TTM）为246倍，在公司上市至今分位点为98.7%，虽然公司股价目前较2022年7月下旬高点下跌38.22%，但同期内公司EPS（TTM）下降68.15%，降幅超过股价跌幅。

考虑到公司估值目前处于高位，短期内公司主要业绩仍来自下游3C和半导体等行业，虽然行业回暖公司业绩有望得到改善，但业绩增速对股价支撑较弱，根据wind一致预期，2024年和2025年公司归母净利润增速分别为92.53%和45.87%，仍需要注意股价回调风险。

资料来源：wind，钛媒体产业研究部

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