英伟达近期发布了Blackwell芯片架构、GB200超级芯片组以及GB200系列服务器等产品，其中GB200 NVL72由一个或两个机柜内72个GPU等组成，与相同数量H100相比性能提升30倍，成本和能耗降低25倍。

GB200高计算能力使得机柜之间连接需要更高速率光模块，对高速光模块需求有所增加，但GB200发布后并未对市场产生积极影响，A股光模块板块近期有所回调，目前板块回调幅度达到11.54%。

作为光模块上游厂商，天孚通信期间下跌6.94%，抗跌性较板块更好，此前公司发布2023年业绩快报，利润处于预告区间上沿，对于行业以及公司怎么看，本文来进行分析。

光模块仍是主流，增长确定性较强

首先是“铜进光退”的问题，英伟达GB200 NVL72服务器内部GPU之间使用铜缆进行连接，让市场产生是否会减少光模块使用量的担忧。

铜缆虽然成本低，但传输距离短，主要用于机柜内部短距离传输；而光模块具有带宽高和传输距离远的优点，对于机柜和数据中心之间互联仍需使用光模块，且此前发布的GH200集群第一层网络通过背板互联，也未用到光模块，光模块仍是主流技术。

其次，GB200算力大幅提升使得在相同算力下使用光模块数量减少也让市场有所担忧，作为算力需求主要驱动力，根据IDC预测，全球AI计算市场规模将从2022年的195亿美元增长至2026年346.6亿美元，CAGR为15.46%。

且随着参数量增加，需要更多单机柜形成机柜集群，当集群规模扩大到一定层度时需要增加网络层次，对光模块需求量将大幅增加。

根据LightCounting预测，2022年全球光模块市场规模为108亿美元，预计到2026年将达到176亿美元，CAGR为13%，光模块增长确定性较强。

位于产业链上游，产品竞争力强

光模块是由多种光器件封装而成，而光器件由光芯片和陶瓷插芯、光收发接口等光组件组成，作为光模块核心原材料，光器件约占光模块成本的70%以上。

天孚通信主营光器件业务，产品包括光无源器件和光有源器件，其中光无源器件为公司主要收入来源，2023年上半年光无源器件业务收入占公司总收入64.22%。

根据是否需要外接电源驱动，光器件分为光有源器件和光无源器件，光有源器件需要在外部电源条件下工作，具有光电转换功能，公司光有源器件包括TO封装、OSA光器件和高速光引擎等。

光无源器件无需在外加电源下工作，没有光电转换功能，公司光无源器件产品包括氧化锆产品、精密金属件、隔离器、适配器和连接器等。

公司光器件产品毛利率近年维持在较高水平，一方面远高于下游中际旭创和新易盛等模组厂商，另一方面也明显高于主营业务同样为光器件的太辰光和腾景科技。

资料来源：公司财报，钛媒体产业研究部

对比太辰光和天孚通信单个光器件售价和成本，2023年上半年太辰光单个光器件售价为5.99元，低于天孚通信的7.09元，而太辰光单个光器件成本为4.62元，高于天孚通信的3.52元，显示公司产品竞争力较强。

盈利能力提高明显，现金流情况好

公司近年业绩保持增长趋势，营收和扣非归母净利润分别从2018年4.43亿元和1.27亿元增长至2023年19.39亿元和7.19亿元，CAGR分别为34.35%和41.44%。

2022年之后公司业绩增速加快，2023年公司扣非归母净利润增速大幅超过营收增速，公司盈利能力提高明显。

分业务来看，公司无源器件和有源器件业务收入分别从2018年3.91亿元和0.44亿元增长至2022年9.6亿元和2.18亿元，CAGR分别为25.77%和49.19%。

从收入增速来看，公司无源器件收入增速近年有所下降，有源器件收入增速保持快速增长，2023年上半年公司无源器件和有源器件收入增速分别同比下降12.9%和增长185.07%，有源器件收入占比也从2018年10.02%增长至2023年上半年33.62%。

资料来源：公司财报，钛媒体产业研究部

公司无源器件毛利率近年维持在较高水平，得益于无源器件收入占比较高，使公司综合毛利率较高，公司有源器件毛利率较无源器件低，近年有所提升。

资料来源：公司财报，钛媒体产业研究部

公司经营性现金流净额近年持续增长，同时收现比和净现比近年保持在1以上，显示公司销售商品回款速度较好，利润变现能力较强。

 投资活动现金流近年持续净流出主要由于购买理财产品所致，2023年前三季度投资活动现金流净流入由于到期赎回理财产品所致，筹资活动现金流净流出由于分配现金股利所致。

截止2023年三季度末，公司带息负债0.08亿元，远低于公司货币资金，公司偿债压力小。

资料来源：公司财报，钛媒体产业研究部

毛利率有下降风险，估值在行业内较高

CPO是将ASIC芯片和硅光引擎在同一主板上进行封装，相比光模块具有低延时、低功耗和高带宽等优点，是光模块接下来重点发展方向之一，市场预期2026年将开始规模化商用。

由于CPO将光模块由此前的可插拔状态转为封闭状态，未来产业链上游芯片厂商话语权将会增强，相比于目前的光模块封装厂商，公司由于位于产业链上游，业务安全边际较高。

但值得注意的是未来公司毛利率有下降风险，对于公司来说，有源器件已成为业绩增长主要动力，考虑到有源器件行业竞争激烈，且毛利率明显低于无源器件，未来随着公司有源器件收入占比提升，公司毛利率面临下降风险。

目前公司PE（TTM）为81.8倍，在行业内处于较高水平，选取行业内太辰光、新易盛、腾景科技和中际旭创作为可比公司，根据各自可比公司2024年业绩增长率，结合公司2024年归母净利润增长率，修正后公司股价为108.78元，较目前低28.09%。

（本文首发钛媒体App，作者|钛媒体产业研究部。想获得更多科股深度分析，可订阅科股宝VIP栏目。）