文 | 昭暄

“金融资本异化于产业资本，

前者追求的是超额收益，

后者追求的是平均收益。

产业容易被金融所奴役。”

就在近期，吉利控股集团在其第一座工厂（台州临海基地）发布了《台州宣言》，表示将在集团层面重新厘清战略重点，整个“大吉利”将进入到战略转型新阶段。

部分战略指向包括：聚焦汽车主业、梳理业务版块/厘清业务定位、整合/调整内部资源/结构、理顺股权关系、减少利益冲突、不盲目扩张、打好阵地战、携手合作伙伴充分利用专业化大生产/社会化大合作、提高产能利用率/降低成本、坚守道德底线等等。

事实上，无论是从规模体量，还是车型销量，亦或是增长态势，目前还算能够与比亚迪分庭抗礼的，恐怕就是吉利控股了。

今年前8个月，吉利控股实现累计销量201万辆（同比增长21.6%），其中，新能源车累计销量82.4万辆（同比增48.5%），新能源渗透率为41%。对比前8月份累计销量233万辆（同比增29.9%）的比亚迪，吉利控股与比亚迪都是目前国内汽车行业中最为突出的领军车企。

但，就《台州宣言》所涉及的内容来看，吉利所传递的信息更多是聚焦/调整/约束其自身内部错综复杂的业务、结构、以及属性问题。

所以，这一宣言的目标对象并不像是传递给大众市场的信息，而更像是企业在面临新旧发展阶段切换期的一份自查总结报告，自然地，其展现的内容更多的是聚焦在上一个阶段企业不断堆积的梗阻与矛盾，再围绕这些问题给出企业下一阶段发展的指引和目标。

有了这一认识之后，再看宣言中的内容，吉利展现更多的是要给自己做“减法”。

大体上，聚焦汽车主业/不盲目扩张就是要回归到实业本身，其背面就是要逐步地去多元化/金融化/杠杆化的过往发展模式；厘清业务/理顺股权/降本增效其实就是要在集团体系内“去繁存简”，意味着部分商业效益低、管理存在外部掣肘及复杂性的业务和公司很可能将被剥离出“大吉利”的生态。

上述内容的最终指向性是对内的，表明现在的外部竞争并不是吉利最为关切的核心，其首要目标就是现阶段以及下一阶段吉利对内的求稳意志，这反映在了吉利控股2024H1财报数据的一些变化中。

个人认为，我们观察和判断比亚迪的关键点（或主要矛盾），是比亚迪的产销配速问题和其具体的产能情况，这将直接影响比亚迪是否还要继续且大力度加码价格战的意志；类似地，要抽离吉利控股的关键点很可能就是其具体的债务问题，即吉利控股的债务缩表进程会影响到吉利是否要全面且主动地通过价格战来追求更大的市场份额。

尽管吉利控股目前仍有明显的增长趋势（超20%的增速），但这很可能并不是整个“大吉利”的全部实力，其汽车业务仍在被其复杂的内部问题所束缚，一旦吉利能够有效地把控其去债务的规模和节奏，那么，吉利很可能会展现与现在不一样的竞争态度（可参考文章《吉利为何急了，再看吉利模式的因和果》）。

所以某种程度上，吉利控股的举动和变化也能够作为未来一段时期里影响国内汽车市场边际变化的重要组成因素之一。

这篇文章将简要地以2024H1的一些财务数据的变化情况，来展现吉利的运营状况。

整体上，相比于2023年，2024H1吉利控股的资产负债表同比分别增长了1.6%和1.8%，整体负债率仍然维持在68%的水平，从账面上，其规模增长/扩张的步伐已经显著放缓，接近于一个维持存量的状态。

但，如果就流动负债率（即流动负债/流动资产）而言，2024H1的数值已经达到了115%，而此前这一数据基本常年维持在100%以内，表明吉利控股的流动性问题有进一步趋紧的发展势头。

进而我们再来关注其营业表现，2024H1其营收总额为2637亿元，同比增长15.6%；营业总成本2530亿元，同比增长14.7%；净利润为127亿元，同比增长达254%，可见，吉利控股的营业表现又有较为明显的增长势头。

营业增长在一定程度上起到了支持作用，为吉利控股的高流动负债率提供了腾挪降解的处理空间。

进一步聚焦吉利控股的财务结构，2024H1其毛利率为20.2%，净利率为4.8%；相较2023年毛利率和净利率的20.1%和2.0%以及2023H1的19.0%和2.2%，吉利控股的净利率得到了显著提升。

提升净利润的主要原因是，2024H1吉利控股的非经常性损益为57.4亿元，约占总营收的2.2%。

第一，在这非经常性损益中，吉利控股的投资收益达到了102.3亿元，而去年同期（2023H1）只有5.6亿元，2023年底的投资收益则为-9.2亿元，投资收益出现大幅增长的来源是，吉利控股在今年上半年内陆续出了售沃尔沃集团（AB Volvo）的股权。

具体就是，2024年1月，吉利控股减持沃尔沃集团价值超70亿瑞典克朗（近50亿元人民币）的股票，持股比例从8.2%降至6.8%；2024年4月，吉利控股再次宣布计划出售其所持沃尔沃集团的全部B股（大概7877万股），合计约人民币近100亿元。

与这102.3亿元权益收益基本对应的，是吉利控股的其他权益工具投资的规模从2023年底的266.7亿元降至2024H1的172.6亿元，净下降了94.1亿元。

理论上，吉利控股的货币资金会有相应规模的提升，但其货币资金却从2023年末的1183.6亿元下降至2024H1的1136.0亿元，规模反而下降了47.6亿元，这表明吉利控股用现金偿还了其部分债务（后文再聚焦债务情况）。

第二，另一个影响非经常性损益的重要因素就是资产减值损失，2024H1的数字为-55.1亿元，对比而言，2023年底只有-17.7亿元，2023H1则仅为-1.3亿元，可见，这也是一个波动异常大的财务数据。

具体地，资产减值损失包括存货跌价、固定资产减值、无形资产减值、以及长期股权投资减值等项目。

按照常理来推测，以今年上半年吉利控股的销量增长情况看，其存货减值的规模不会很大；考虑到其上半年新增无形资产接近200亿元，且无形资产不经常计提减值，所以其无形资产减值的规模也不应该很大；剩下的就是固定资产减值损失和长期股权投资减值损失，这两项可能是贡献-55.1亿元资产减值损失的主要因素。

事实上，大幅/大比例进行资产减值损失的会计操作并不常见，一旦出现，背后往往与企业的处境或经营战略的变化相关。结合这次《台州宣言》的内容来看，大幅度进行资产减值可以认为是吉利控股进行战略调整的结果，是一次自发/自查式的挤水分的会计处理，也是其梳理版块、厘清业务、理顺股权、调整内部结构、整合内部资源等战略举措结果的体现。

由于上述两个因素，2024H1吉利控股的非经常性损益最终录得了57.4亿元的规模，对比2023年底的-41.2亿元以及2023H1的-13.1亿元，基本可以反映出，吉利控股汽车业务的盈利性并没有发生过多的变化，净利率的差异主要来自于非经常性损益的波动，这也是吉利控股内部复杂结构/业务版块带来的财务结构的不稳定性。

进而，我们再将目光聚焦在吉利控股的资产出售细节上。

2023年末吉利控股的持有待售资产和负债分别为265亿元和126亿元，2024H1的持有待售资产和负债分别为25亿元和0，表明吉利在今年上半年出售了240亿元的资产和与之对应的126亿元负债，参考2024H1吉利控股的资产处置损益只有不足0.8亿元，可以表明这一出售的资产和负债大体是平价出售。

那么，上述出售的资产和负债将会转化为114亿元的资产项目，例如货币资金、交易性金融资产、衍生金融资产等。

但，最终的结果是，吉利控股的长期股权投资大幅增加了204亿元，意味着吉利控股将上述的出售净资产114亿元、非经常性损益的57亿元、以及超30亿元的营业利润全部进行了长期股权投资，而这一投资标的就是2024年5月31日成立的合资公司HORSE powertrain。

据了解，HORSE是吉利与雷诺集团各自按50%股份成立的合资公司，总部位于伦敦，公司聚焦混合动力和燃油动力的研发、生产及销售。

换个角度，HORSE其实就是连接“大吉利”与雷诺-日产-三菱联盟的纽带，尽管没有直接采取换股的操作，但本质上也是构建联盟关系的一种表现形式，背后的核心推动力是双方都需要降本增效以应对市场挑战。

只不过，联盟到底能够为双方释放多少增量效益还需要拭目以待。

长期股权投资激增的另一面是，吉利控股的有息债务规模只减少了59亿元（从2023年底的1412亿元降至2024H1的1353亿元），而2024H1的一年内到期的非流动负债却从2023年底的348亿元升至2024H1的528亿元，半年内大幅增长了180亿元。

一年内到期的非流动负债的大幅提升，也是导致吉利控股流动负债率半年内升至115%的主要原因，这意味着吉利如果不以债务置换的方式来对冲流动性债务，那么吉利一方面要尽可能地扩大营业收入和利润，另一方面也需要继续套现其权益投资以及增加待售资产，从而直接缩减其债务规模。

可见，投资HORSE反而增加了吉利控股的流动性管理难度，反映出吉利对HORSE是下了重注的，但这与之后的《台州宣言》的部分内涵也是存在一定矛盾的，因为如果不投资HORSE，吉利控股完全可以有效“降杠杆”，这才符合当下战略稳健的要求。

最后，我们再聊一聊吉利控股的经营性情况。

如果剔除掉非经常性损益，2023年吉利控股的利润总额大概是185亿元，利润率大概为3.7%；2024H1吉利控股的利润总额约98亿元，利润率同样为3.7%。

这表明吉利控股汽车业务的商业性并没有发生变化，一来价格战没有侵蚀其利润率，二来其规模增长（超20%的增长）也没能有效提高利润率，但相较于行业的普遍情况而言，吉利还是展现了较强的抗竞争能力。

但考虑到吉利控股正面临着超500亿元的流动性债务规模，20%的业务增速和3.7%的利润率恐怕也只能起到债务付息/周转的作用，整体“降杠杆”仍需要吉利控股采取“卖卖卖”的方式来完成。

这也就是吉利抵触价格战的重要原因之一，持续且恶化的价格战会给吉利控股的债务管理带来麻烦和挑战。

但随着《台州宣言》的发布，预计在未来相当长的时期里，吉利不会再出现类似HORSE的投资项目，反而，吉利可能会针对内部进行一些大刀阔斧的调整和改变，目标就是缓和其如今面临的债务压力。

所以，相比于霸气外露、独占鳌头的比亚迪对中国车市未来走势的影响，吉利控股表现出的更多是一种“藏”和“忍”，尽管其依然保持着一定的增长，但在没有缓解其债务问题之前，其对价格战的态度和国内车市未来走向的影响都是较为被动的存在。