10月10日晚天合光能发布业绩预告，预计前三季度实现归母净利润20.33亿元-24.58亿元，同比增加75.85%-114.92%；预计扣除非经常性损益后公司归母净利润为17.94亿元-22.46亿元，同比增加84.59%-131.07%。

如果扣除上半年收益，公司预计三季度归母净利润为7.64亿元-11.89亿元，同比增加69.4%-163.63%，环比增加5.23%-63.77%，显示出三季度公司盈利有较大幅度提高。

2021年由于硅料价格大幅走高，对下游组件行业利润侵蚀较大，组件企业2021年业绩普遍较差，2022年以来随着光伏装机量快速增加，组件企业的业绩普遍有所改善，但由于硅料价格仍然呈现出较大涨幅，组件企业的业绩虽有所改善但行业利润仍主要集中在产业链上游的硅料等企业，比如组件企业亿晶光电发布的业绩预告前三季度营收实现翻倍但归母净利润仅实现扭亏转盈。

资料来源：wind，钛媒体产业研究部

根据PV-InfoLink数据，多晶硅四季度将会有环比增长25%以上的产能增幅，同时也是2020年至今以来季度环比最大增幅，有望对硅料价格造成一定压制，降低组件企业的生产成本，业绩改善叠加海外市场利好，增加了市场对组件企业的乐观预期，组件板块在经历前期较大幅度的回调后迎来小幅反弹，10月11日至今电池组件指数上涨2.76%。

公司在9月20日至10月18日16个交易日中主力资金连续16个交易日净流入，至今累计净流入9.79亿元，是同时间段内A股组件行业中主力资金流入最多的公司。

210组件市占率高，海外市场迎来利好

天合光能主要业务包括光伏产品、光伏系统与智慧能源，其中光伏组件业务为公司主要收入来源，2022年上半年光伏组件收入324.63亿元，占总收入的90.85%，销售模式主要以直销为主。

组件尺寸由硅片尺寸来决定，182组件即由边长为182mm的硅片制备而成，相应的210组件是由边长为210mm的硅片制备而成，不同于隆基、晶科和晶澳主要生产182组件，天合光能则与210硅片主要生产商中环等组成“600W+”联盟，力推210组件，目前公司210组件在行业内市占率达到近50%。

随着硅片尺寸增加，制备出的组件功率更高，同时在组件生产过程中单瓦BOS成本更低，因此，大尺寸组件被认为是组件行业未来的趋势，以182和210mm代表的大尺寸硅片市占率由2020年的不足4.5%上升到2021年的42%，其中210硅片市占率为14%，预计到2025年市占率将会达到56%。

资料来源：InfoLink，钛媒体产业研究部

2021年天合光能组件出货量24.81GW，其中210组件出货量占比超过64%，2022年上半年公司组件出货量18.21GW，预计到2022年底公司电池片和组件产能将分别达到50GW和65GW，210尺寸产能占比超过90%。

近年海外市场收入占天合光能总收入一半以上，2022年上半年公司组件海外市场出货量占比近70%，目前公司在东南亚泰国、越南等地设有工厂，公司海外市场主要集中在美国、欧洲以及日本市场，2021年美国市场收入占公司总收入的10.54%。

今年3月由于美国商务部对东南亚泰国、越南等4国输美光伏电池及组件启动“双反”调查，使得东南亚相关国家光伏产品出口受阻，随着10月14日美国宣布暂停对东南亚进口光伏组件增收关税，也使得公司海外市场收入迎来修复。

盈利能力有所提升，实控人债务负担大

公司近年营收增速呈现逐年上升趋势，主要是由于组件出货量的快速增加，显示出组件行业具有明显的成长性，除2021年整个行业受上游原料价格大幅上涨使利润增速受影响外，公司扣非归母净利润增速明显高于营收增速。

2022年以来公司盈利水平有所恢复，上半年公司扣非归母净利润同比增长97.06%，高于营收增速，从公司业绩预告来看三季度预计公司扣非归母净利润为6.43亿元-10.95亿元，同比增长65.72%-182.22%，仍然维持了较快增长，考虑到四季度光伏装机旺季以及公司海外工厂对美国恢复出口，四季度业绩仍会有较大幅度增长。

资料来源：公司财报，钛媒体产业研究部

组件行业价格近年呈现逐渐下降趋势，2021年天合光能组件平均价格已由2017年的2.56元/瓦下降至1.63元/瓦，2022年上半年由于原材料价格上涨公司组件平均价格上涨至1.83元/瓦。

天合光能在2021年以前组件业务毛利率要明显低于行业内其他竞争对手，主要原因在于产业链一体化布局方面的劣势，截止2020年底公司电池以及硅片产能较小，使得组件成本相对较高，像竞争对手隆基既是硅片和电池龙头，又布局了硅棒等环节，使其组件业务毛利率相较于竞争对手优势明显。

看到了自身弱点的天合光能也在积极向上游布局，2021年8月公司发布52.65亿元可转债项目公告，用途包括29GW电池及10GW组件项目建设，2022年6月25日天合光能发布可转债预案公告，拟募集88.9亿元用于包括35GW直拉单晶项目建设。

而随着天合光能在上游电池等环节产能增加，组件业务毛利率与竞争对手之间的差距有所缩小，2022年上半年公司组件业务毛利率为12.06%，已接近晶澳组件业务毛利率。

资料来源：公司财报，钛媒体产业研究部

让市场关注的还有实控人高纪凡的大额借款对公司影响，这还得追溯到公司从美国的私有化退市，天合光能曾于2006年在纽交所上市，2017年完成私有化从纽交所退市，2020在科创板挂牌，当时公司实控人高纪凡通过兴业银行香港分行贷款超12.35亿美元完成私有化交易，随后高纪凡也在2017年底前将贷款分批偿还完，偿还的贷款中有超过4.2亿美元来自天合有限向盘基投资和海清投资的股权转让款。

同年盘基投资与海清投资又分别将其持有天合有限的12%和8%的股权转让给高纪凡，转让款合计17.16亿元，2017年7月与12月天合星云等公司又从兴璟投资分别受让9.22%和10.01%的股权，盘基投资、清海投资以及天合星云的实控人均为高纪凡，而兴璟投资9月5日的工商变更显示公司投资人新增天合光能，股权占比为20%。

高纪凡用来增持股份的资金来自于向厦门信托的贷款，2017年2月高纪凡向厦门信托贷款45.69亿元，贷款期限60个月，年利率6%，合同原本于2022年2月到期，2021年10月渤海国际信托、高纪凡与厦门国际信托达成债券转让协议，还款期限延期至2024年9月3日，期间高纪凡分别于每年6月和12月支付1450万元的利息，到期日一次还本付息57.28亿元。

而实控人高纪凡如何还款也就成为了市场焦点，一方面，公司近年维持着大比例分红，2019年到2021年累计分红超10.77亿元，占年均归母净利润的87.99%；另一方面，根据天合光能招股书显示未来高纪凡将在公司控制权保持不变的情况下减持股份也将作为其还款来源之一。

资料来源：公司公告

公司曾于2022年3月1日公司发布控股股东及一致行动人减持可转债公告，2月24日至3月1日之间高纪凡及其控制的盘基投资、清海投资合计减持950万张可转债，减持金额超过14.17亿元。

实控人高纪凡持有的限售股将在公司上市满3年即2023年6月10日之后迎来解禁，届时随着还款日期临近实控人随时可能发生的减持将始终是悬在公司股价头顶上的“达摩克里斯之剑”。

研发投入计入成本比例高，三季度业绩对股价支撑增强

天合光能近年的研发投入金额要远高于研发费用，通常来说公司的研发投入金额符合资本化条件的资本化，不符合资本化条件的费用化，而公司近年的研发投入中并没有资本化部分，从公司财报来看，公司将未计入费用化的研发投入计入了成本。

通常来说，在产线中试过程中生产的产品如果实现对外出售可将其发生的费用计入成本，从而增加了公司收入，观察行业内其他公司，晶澳也存在类似的研发投入计入成本，而晶科则是将研发投入完全费用化。

资料来源：公司财报，钛媒体产业研究部

由于晶澳未披露三季报，我们根据天合光能和晶科的业绩预告来计算一下两者估值，三季度归母净利润我们采用公司发布的预计归母净利润区间的平均值，那么截止到三季度末天合光能的EPS（TTM）为1.33元/股，晶科的EPS（TTM）为0.21元/股。

公司股价我们选取最近交易日的收盘价，那么天合光能的PE（TTM）为46.56倍，晶科的PE（TTM）为78.27倍，较目前两者未采用三季度业绩的估值均有所降低，目前天合光能和晶科的PE（TTM）分别为57.86倍和106.93倍，两者业绩对公司估值均有所增强，天合光能估值较晶科更低。

资料来源：wind

（本文首发钛媒体App，作者|钛媒体产业研究部。想获得更多科股深度分析，可订阅科股宝VIP栏目。）