3月9日晚，宁德时代发布2022年年报，公司2022年营业收入3285.94亿元，同比增长152.07%；扣非归母净利润282.13亿元，同比增长109.88%。

与公司业绩大涨形成鲜明对比的是，市场反应较为冷淡，财报发布后首个交易日，公司股价小幅高开1.17%，盘中一度翻绿，全天收盘405.79元，涨幅2.21%。事实上，公司股价在2021年12月初达到高点后至今跌幅已经超过42%。

宁德时代股价走势在2022年5月之前与板块走势基本保持一致，但之后表现要明显弱于板块整体表现，尤其在回调过程中公司股价跌幅明显大于板块跌幅，显示除市场影响因素外，公司自身因素也对股价造成较大不利影响。

资料来源：wind，钛媒体产业研究部

业绩主要来自下半年，成本压力转移至下游

分季度来看，2022年公司营收与利润主要来自下半年的贡献，下半年公司营收与扣非归母净利润分别为2156.23亿元和211.62亿元，分别占全年的65.62%和75.01%，其中仅四季度公司营收与扣非归母净利润就已分别达到2021年全年的90.72%和157.43%。

一季度公司扣非归母净利润出现较大幅度下滑，主要由于上游原材料价格涨幅较大且公司未将成本压力传导到下游导致，随着二季度公司将成本压力传导到下游，公司利润得到大幅改善。

2022年公司动力电池业务收入2365.93亿元，按销量242GWh来算，电池价格为0.98元/Wh，均价达到2019年以来最高，较2021年0.78元/Wh价格提高25.64%。

资料来源：公司财报，钛媒体产业研究部

从毛利率变化也可以看出，二季度随着公司对电池价格进行调整后，毛利率有较大幅度提高，2022年公司毛利率较2021年下降幅度较大，也显示出上游原材料价格上涨对公司盈利能力造成一定压力。

与行业内其他二线锂电池厂商相比，一季度公司毛利率基本与其他厂商差距较小，二季度之后公司毛利率明显高于其他厂商，显示出公司把上游原材料成本压力更多的传导到下游，同时也体现出公司在供应链内的强势地位。

资料来源：公司财报，钛媒体产业研究部

面临挑战增加，让利绑定厂商保份额

成本压力转移至下游虽然有助于提高公司业绩，但下游车企面对公司的强势地位势必会加速寻找替代供应商或者自建电池厂，来降低对公司的依赖。

其中作为2021年宁德时代装机量第二大客户蔚蓝表示2023年将会引进新的电池供应商，与中创新航合作的电池也将上线，同时宣布将自建电池厂；理想表示将在新款车型上搭载蜂巢能源的电池；小鹏汽车也在与欣旺达进行电池合作开发；曾经的客户广汽也转向中创新航。

这一点从宁德时代动力电池市场份额变化也可以看出，虽然2022年公司国内动力电池装车量142.02GWh，市场份额48.2%，仍为国内第一，但市场份额已降至2019年以来新低。

除了下游车企在加速摆脱对公司的依赖，公司另一个主要挑战来自于竞争对手比亚迪，2022年比亚迪国内动力电池装车量69.1GWh，市场份额23.45%。

虽然距离宁德时代仍有较大差距，但单季度比亚迪动力电池装车量市场份额增长迅速，两者之间差距在逐渐缩小，2023年2月公司国内动力电池装车量9.6GWh，市场份额为43.77%，同期比亚迪国内动力电池装车量7.5GWh，市场份额为34.19%，与宁德时代市场份额差距进一步缩小。

资料来源：电池联盟，钛媒体产业研究部

从目前新能源汽车整个行业来看，比亚迪新能源汽车在核心技术方面较其他车企优势明显，且产品在不同价位区间覆盖度已经较为完善，市占率仍在持续扩大，2023年前两个月市场占有率已从2022年的27.06%提高至36.98%，依靠自身新能源汽车渗透率的提升也拉动了其动力电池装车量的市占率。

另外，比亚迪目前旗下弗迪电池厂仍主要供应比亚迪自身，考虑到公司目前在大幅进行扩产，仅在2022年比亚迪已在长春、武汉等13地布局新产能，已投产和在建动力产能已达到286GWh，未来不排除扩大外供规模，届时宁德时代市场份额将会进一步受到挤压。

当然宁德时代也不会对自身处境毫无察觉，不久前推出的“锂矿返利”计划就被认为是为了挽留核心客户，保证产品出货量，从而维持自己的市场份额。

该计划面向理想、蔚来等战略客户，核心条款在于未来三年公司动力电池碳酸锂价格以20万元/吨价格结算，但签署协议的车企，需将约80%的电池采购量下单给宁德时代，并且提前支付一定比例的预付款。

对于宁德时代来说，一方面由于其通过对上游锂矿进行参股和并购等方式已进行深度布局，自身可以获得一部分低成本的碳酸锂，返利计划不会对公司利润造成较大影响，公司在2022年财报中新增电池矿产业务，营收达到45亿元。

另一方面，由于上游碳酸锂新增产能陆续投产，碳酸锂价格在持续走低，目前电池级碳酸锂价格已降至32万元/吨，较2022年11月高点降幅达到43.47%，与其跟随市场价格被动下调价格，不如主动出击，对客户显示自己的诚意。

当然对于车企来说，接受宁德时代的条件意味着进一步加深对宁德时代的依赖，未来恐将丧失更多话语权，同时在上游碳酸锂价格持续下跌的背景下也让车企持观望态度；此外，一些二线厂商如蜂巢能源等也推出自己的降价计划，宁德时代的“锂矿返利”计划成效如何，仍有待进一步观察。

恐面临产能过剩风险，股价下跌至较合理区间

国内新能源汽车销量从2019年120.6万辆增长至2022年688.66万辆，渗透率也从4.68%大幅增长至25.64%，渗透率经过前期快速增长已开始出现放缓，2023年前两个月新能源汽车渗透率仅小幅增加至25.74%，而国内汽车每年销量近几年基本维持在2600万辆左右，渗透率增速放缓也意味着新能源汽车的销量增速也将放缓。

从目前国内主流动力电池厂商产能规划来看，到2025年产能总和将超过2500GWh，通常新能源汽车100km续航耗电量为15KWh，按一辆车500km续航里程来计算，每辆车搭载电池为75KWh，届时产能规模可满足超3000万辆新能源汽车需求，动力电池行业将会产生严重的产能过剩，作为行业龙头的宁德时代，业绩势必会受到很大影响。

目前公司PE（TTM）为30.61倍，公司估值随着股价下跌较之前已有较大幅度下降，虽然2022年公司利润实现较大增长，但考虑未来几年公司面临挑战增多，对公司盈利会造成较大压力，我们用PEG方法来对公司进行一下估值，根据wind一致预期，未来三年公司利润复合增长率为36.98%，PEG小于1，显示公司股价经过前期大幅下跌后，目前已到较为合理区间，未有明显高估。

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